伯恩斯坦：美国中小型软件：ServiceNow Q1'26：噪音季度掩盖了不错的结果

原标题：U.S. SMID-Cap Software: ServiceNow Inc: ServiceNow (NOW) Q1'26: Noisy quarter clouds fine results

摘要

ServiceNow Q1'26 业绩受噪音干扰，盘后股价下跌超12%。CC订阅收入仅超指引10bps，为疫情以来最弱，归因于中东战争导致约75bps交易推迟。收购Armis和Moveworks贡献了约225bps的cRPO增长，剔除后有机cRPO增速降至约17.25%的新低。全年CC收入指引隐含下调25bps，毛利率指引下调50bps。但伯恩斯坦认为担忧过度，AI ACV全年指引上调至15亿美元以上，cRPO指引剔除收购后仍强劲。公司维持跑赢大市评级，目标价从219美元上调至226美元。

主要观点

• Q1'26 CC订阅收入超指引仅10bps，为疫情以来最弱，但归因于中东战争导致约75bps交易推迟。
• 收购Armis和Moveworks分别贡献cRPO增速约125bps和100bps，剔除后有机cRPO增速约17.25%，创历史新低。
• 全年CC收入指引中点上调100bps，但包含收购带来的125bps利好，实际隐含下调25bps。
• 全年毛利率指引下调50bps，其中25bps来自收购，25bps来自“自带主机基础设施”新产品的更高采用率。
• AI ACV全年指引从10亿美元上调至15亿美元以上，反映AI货币化加速。
• Q2 cRPO指引19.5% YoY，剔除收购后约17.25%，但环比增量（剔除Armis）为近年来最强之一（Exhibit 1）。
• 公司澄清全年CC收入指引实际持平，因四舍五入问题显得更低，历史上Q1通常不提高全年指引。
• 管理层重申中期增长加速信心，预计AI消费和收购整合将推动有机增长再加速。
• 2026年运营利润率目标31.5%，自由现金流利润率目标35%，Q2为季节性低点。
• Moveworks采用率远超预期，嵌入员工工作流后约达内部目标的5倍，但独立表现符合指引。
• 定价简化：从附加组件转向分层捆绑，AI功能嵌入低层级，Prime（Pro Plus后继）价格不变。
• 毛利率压力主要来自公共云托管加速采用，AI推理成本贡献较小。
• 总留存率下降100bps至97%，由Moveworks客户流失驱动，属收购后正常现象。

论述逻辑

Q1'26业绩表面疲弱（CC订阅收入仅超指引10bps、cRPO增速新低、毛利率指引下调）→ 但噪音来自中东交易推迟、收购贡献、四舍五入问题 → 剔除这些因素后，cRPO环比增量强劲（Exhibit 1）、AI ACV指引上调、FY收入指引实际持平 → 担忧过度，基本面健康 → 上调AI增量收入预期，基于50/50 Ro40倍数回归（~13x P/NTM收入）和DCF（~10% WACC，3%终端增长率）将目标价从219美元上调至226美元，维持跑赢大市评级。

关键展望

• AI ACV预计2026年底达15亿美元以上。
• 2026年运营利润率目标31.5%，自由现金流利润率目标35%。
• 预计Q2为cRPO季节性低点，Q3环比增长。
• 分析师日（5月）将提供更详细的长期增长和利润率指引。
• 风险：宏观不确定性、中东地缘政治、收购整合风险。

推荐标的

• ServiceNow (NOW): 评级为跑赢大市，目标价226美元（此前219美元），当前收盘价103.07美元，潜在上涨空间119%。理由：AI货币化加速、cRPO指引强劲、估值具吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。