伯恩斯坦 梅赛德斯 奔驰集团（MBG.GR）梅赛德斯 奔驰：在伯恩斯坦SDC会议上的炉边谈话
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摘要
伯恩斯坦于2026年9月9日在伦敦举办年度战略决策会议（SDC），并邀请梅赛德斯-奔驰CFO Harald Wilhelm进行炉边谈话；报告对MBG.GR维持Market-Perform评级，目标价56.00欧元，对应2026年9月8日收盘价47.69欧元，过去12个月相对表现(27.2)%。 中国方面，整体车市年初至今下滑20%、消费情绪疲弱，新玩家在入门级激进定价并已切入奔驰核心细分市场，而Top-End对中国OEM仍处早期，奔驰份额自2023年以来受损；积极因素是搭载MB.OS的新产品针对中国市场优化、L2++驾驶能力达到或超过中国OEM标杆，且在华直采本土设计零部件相对斯图加特原指定方案的潜在成本优势“可能是稳固的双位数”，新GLC长轴距已开始受益，奔驰还表示可能从中国出口至其他亚洲市场。 资本配置上，2025年是投资支出峰值，2026年奔驰预计向股东返还接近60亿欧元、先分红后回购，这一聚焦将其与欧洲同行区分开来。 财务上，2025A/2026E/2027E调整后EPS为5.34/5.39/6.59欧元，对应P/E 8.9/8.8/7.2倍；目标价基于长期中位EV/EBIT 3.6倍并计入Daimler Truck股权市值，再按25%折价反映BEV转型与中国市场等结构性变化。
主要观点
- 伯恩斯坦邀请奔驰CFO Harald Wilhelm于2026年9月9日在伦敦出席其年度战略决策会议（SDC）炉边谈话；报告维持MBG.GR Market-Perform评级，目标价56.00欧元。
- 中国竞争格局：新玩家在入门级激进定价、并已切入奔驰核心细分市场，Top-End对中国OEM仍相对早期；奔驰市场份额自2023年以来受损。
- 整体中国汽车市场年初至今下滑20%，反映消费情绪疲弱。
- 产品力亮点：搭载MB.OS操作系统的奔驰新产品针对中国市场优化，L2++驾驶能力达到或超过中国OEM标杆。
- 本地采购降本：奔驰越来越多地直接在华采购本土设计零部件且不牺牲质量、耐久性与性能，相比此前斯图加特指定的零部件，潜在成本优势“可能是稳固的双位数”；新推出的GLC长轴距已开始受益，未来数年还有更多。
- 奔驰表示可能从中国出口至其他亚洲市场（原文为“might”，非确定承诺）。
- 贸易与本地化：奔驰继续支持自由贸易，同时认为设定本地含量要求的《工业加速法案》（IAA）将有助于拉平欧洲竞争环境，并认可中国供应商加大在欧本地化可能带来的成本好处。
- 资本回报：配置优先仍是产品投资（2025年为投资支出峰值），M&A上继续观察相邻机会；回报先分红后回购，2026年预计向股东返还接近60亿欧元，这一聚焦将奔驰与欧洲同行区分开来。
- 盈利与估值：2025A/2026E/2027E调整后EPS为5.34/5.39/6.59欧元，对应调整后P/E 8.9/8.8/7.2倍；估值采用长期中位倍数（EV/EBIT 3.6倍）并按市值计入Daimler Truck股权，再对含BEV转型与中国市场在内的结构性变化折价25%，得出56欧元目标价。
- 风险：下行包括欧中贸易争端抑制德国品牌车在华购买、BEV销量增加稀释利润率、美中贸易紧张冲击美国产SUV利润；上行包括更强定价及美欧、欧中贸易争端迅速解决。
论述逻辑
- 事件切入：以CFO炉边谈话形式获取管理层对中国、欧洲与资本配置三大主题的第一手表态，再落到评级与估值。
- 中国诊断：车市YTD下滑20%叠加新玩家由入门段攻入核心段，导致奔驰份额自2023年起受损；对策是MB.OS产品针对中国优化、L2++对标超越，以及本地直采带来的“稳固双位数”潜在成本优势，GLC长轴距率先落地。
- 回报承诺：2025年投资支出峰值已过，先分红后回购、2026年返还接近60亿欧元，凸显与欧洲同行差异化的股东回报。
- 估值与评级：EV/EBIT 3.6倍长期中位倍数加Daimler Truck股权市值，扣除25%结构性折价得到56欧元目标价，结合风险与相对表现最终维持Market-Perform。
关键展望
- 2026年股东回报验证点：预计向股东返还接近60亿欧元，先分红、后回购；投资优先级仍是产品，2025年已是投资支出峰值。
- 中国降本与出口路径：本地设计零部件直采相对斯图加特原方案的潜在成本优势“可能是稳固的双位数”，GLC长轴距已开始受益且未来数年有更多；奔驰“可能”从中国出口至其他亚洲市场（原文非确定表述）。
- 欧洲验证点：IAA本地含量要求将有助于拉平欧洲竞争环境；中国供应商在欧加大本地化可能带来成本好处。
- 风险窗口与评级含义：下行风险为欧中贸易争端、BEV利润率稀释、美中紧张冲击美国产SUV利润，上行风险为更强定价与贸易争端快速解决；Market-Perform意味着未来12个月相对基准指数±15个百分点以内。
推荐标的
- Mercedes-Benz Group AG（MBG.GR）：Market-Perform，目标价56.00欧元，2026年9月8日收盘价47.69欧元，12个月相对表现(27.2)%；2025A/2026E/2027E调整后EPS 5.34/5.39/6.59欧元、对应P/E 8.9/8.8/7.2倍。理由：中国竞争与份额压力及BEV转型、贸易风险需25%估值折价，但2026年近60亿欧元股东回报、在华本地采购降本与欧洲低成本产能构成支撑。