瑞银：郑州宇通客车：2026年指引乐观，但我们认为风险回报平衡

原标题：2026 guidance upbeat, but we view the risk-reward as balanced

摘要

瑞银维持宇通客车中性评级，目标价从33元上调至36元。公司给出2026年乐观指引：总销量5.3万辆（同比+7%），其中出口1.9万辆（同比+10%），新能源客车出口5000辆（同比+25%）。2025年业绩超预期，净利润56亿元（同比+35%），每股分红2.5元（派息率100%，股息率7%）。但瑞银认为欧盟工业加速器法案可能影响欧盟公共巴士采购补贴，构成中长期风险。投资者对近期降级看法分歧，乐观者关注法案影响需1-2年、油气价格上涨利好新能源需求及高股息支撑。瑞银上调2026-28年每股收益预测9-11%，基于DCF估值上调目标价。

主要观点

• 公司2026年销量指引乐观：总销量5.3万辆（同比+7%），出口1.9万辆（同比+10%），新能源客车出口5000辆（同比+25%）。
• 欧洲市场仍是新能源客车出口主力，国内客车需求仅小幅增长。
• 2026年毛利率指引：国内外售价稳定，利润率稳定或小幅上升；电池涨价对客车利润率影响有限。
• 近期油气价格上涨有利于国内外新能源客车需求，但需数据验证。
• 关于工业加速器法案，公司认为可能影响欧盟公共巴士采购补贴（欧盟占欧洲巴士市场80%，公共巴士占欧洲巴士需求50%，补贴车辆占其中80%）。
• 法案从提案到立法需1-2年，不确定性仍存；公司正积极监测并探索应对措施。
• 2025年业绩：收入414亿元（同比+11%），净利润56亿元（同比+35%），超瑞银预期约7%。
• 2025年每股分红2.5元（含中期0.5元），派息率100%，股息率7%，超瑞银此前预测的2元。
• 投资者对近期降级看法分歧：乐观者认为法案影响需1-2年、油气价格上涨利好、高股息支撑股价；部分投资者认同欧洲占公司利润20%，若法案实施，2028年后利润增速可能放缓。
• 瑞银上调2026-28年每股收益预测9-11%，并将中期ROIC从16%上调至20%。

论述逻辑

公司2026年指引乐观（销量、利润率、股息）→ 但欧盟工业加速器法案可能削减公共巴士补贴（欧盟占欧洲巴士市场80%，公共巴士占50%，补贴占80%）→ 欧洲占公司利润20%，若法案实施，2028年后利润增速可能放缓 → 因此瑞银维持中性评级，认为风险回报平衡。

关键展望

• 工业加速器法案从提案到立法需1-2年，不确定性仍存。
• 近期油气价格上涨对新能源客车需求的提振需数据验证。
• 公司2026年目标价36元（基于DCF），12个月评级中性。
• 风险：新能源客车订单不及预期、出口不及预期、国内电池及原材料价格高企、全球贸易保护主义导致关税上升。

推荐标的

• 郑州宇通客车（600066.SS）：中性评级，12个月目标价36元（此前33元）。理由：2026年指引乐观，但欧盟法案构成中长期风险，风险回报平衡。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。