9月大类资产配置展望：黄金与有色维持震荡偏多

摘要

招商证券金融工程团队发布9月大类资产配置展望，核心基调为黄金与有色维持震荡偏多。 A股方面，国内最新PMI、信贷、社零、通胀均未见明显改善且估值结构性差异仍大，预期未来12个月中证800全收益指数乐观/中性/谨慎情形下收益率分别为5.06%/2.52%/0.02%，与上月几乎持平，维持弱势震荡判断，风格上建议超配价值防御。 债券方面，26年盈利增速预期下调7BP推动利率中枢轻微下降1BP，10年期国债8月末读数1.69%对应2026年中枢1.49%/1.52%，短期三大择时模型综合看震荡。 转债期权与正股估值均处中性区间，供需调整后定价偏离度中位数为1.12%（较上月提升1.21%），正股PB中位数2.34。 黄金8月显著反弹，截至08/28伦敦金现4453.67美元/盎司、月涨10.21%，央行购金持续、ETF资金转净流入，9月维持震荡偏多，若加息预期继续升温需警惕获利回吐。 大宗商品整体需求偏弱，8月涨价更多源于供给扰动叠加成本抬升，海外流动性因子升至正值有助于缓解估值压制，有色或打开一定上方空间，能化或进入高位震荡期。 资金面上，二季度险资运用余额升至40.82万亿元、债券占比50.5%，8月海外中国股票ETF延续净流出100.16亿元但压力较7月缓解。

主要观点

• A股维持震荡市判断：内外风险并存，预期未来12个月中证800全收益指数乐观/中性/谨慎情况下收益率分别为5.06%/2.52%/0.02%，与上月预期几乎持平。

• 估值性价比不高：中证800 ERP为4.67%虽是最近12个月最高，但仅处过去5年38.98%分位；结构上8月技术性反弹中微盘股明显回暖（万得微盘股指数单月涨约14.54%），中证红利PE、PB分位数仍处87.59%、57.98%高位。

• 海外风险主导：沃什当前偏鹰，一旦9月科技基本面无持续性刺激或宏观超预期利好，全球权益或面临流动性与风险偏好同时收缩；历史三次类似区间显示议息落地前全球权益大概率宽幅震荡，A股应继续超配价值风格防御。

• 历史可比区间防御与红利相对占优：2018年四季度与2023年8-10月，中证红利分别仅下跌约2.37%、4.58%，较同期中证800（-7.46%、-10.65%）分别少跌约5.1、6.1个百分点。

• 债券中期利率中枢轻微下调：26年盈利增速预期下调7BP推动利率中枢下降1BP；10年期国债8月末读数1.69%，2026年中枢上市公司口径1.49%、工业企业口径1.52%，利率走廊上限分别为1.86%、1.88%，当前利率仍中性偏高但程度较上月缓和。

• 利率短期择时观点偏震荡：宏观基本面模型观点偏空、机构资金流模型观点偏多、价量趋势突破模型观点中性。

• 转债期权与正股估值均处中性区间：全市场转债定价偏离度中位数-11.26%，供需调整后为1.12%、较上月-0.09%提升1.21%，判断为合理定价水平；正股PB中位数2.34、较上期提升0.13，在50分位数附近震荡，股底BETA赔率维持中性。

• 黄金8月显著反弹：截至08/28伦敦金现4453.67美元/盎司，相对上月末上涨10.21%，主要受美国经济数据转弱、加息预期降温推动，月中美国财政部扩大长期国债回购规模进一步催化金价突破。

• 黄金中期配置基础仍在、短期交易逻辑边际改善：央行购金持续、黄金ETF资金转为净流入，期现基差与隐波趋势信号先后转多，9月维持震荡偏多；考虑世界储备货币结构的黄金估值分位数升至历史80%分位、已连续两个月上升。

• 大宗商品整体需求偏弱：8月中国制造业PMI为49.8%，1-7月固定资产投资同比-6.7%、房地产开发投资-19.2%、房屋新开工-24.0%，价格上行更应归因于供给扰动叠加成本抬升；海外流动性因子升至明确正值，以有色为首的商品或打开一定上方空间，能化或进入高位震荡期。

• 需求结构支撑铜铝但传统领域拖累仍大：7月高技术制造业增加值+16.9%、新能源汽车产量+29.9%、电气机械与电子设备制造业增加值分别+8.8%、+19.1%，美国6月数据中心建造支出同比+20%；而7月中国汽车销量258.4万辆同比-0.3%、美国轻型汽车销量136.4万辆同比-1.9%。

• 资金面跟踪：2026年二季度险资运用余额升至40.82万亿元（同比约+12.7%），债券仍为底仓占比50.5%、当季净增配6,985亿元较一季度提速37.3%，股票、基金占比分别升至10.4%、5.8%，权益仍偏金融（非银46.79%+银行29.39%）、边际增配电子、家电和公用事业；8月海外中国股票ETF净流出100.16亿元、较7月167.57亿元收窄67.41亿元，整体对中国权益仍偏谨慎。

论述逻辑

• A股链条：国内最新PMI、信贷、社零、通胀均未见明显改善 → 盈利预期偏弱；ERP仅处过去5年38.98%分位且板块估值结构性分化 → 估值性价比不高 → 盈利与估值均无法给出相较上月更好的判断 → 中证800收益预期与上月持平 → 维持弱势震荡；叠加海外沃什偏鹰、9月议息悬而未决 → 参照历史三次双弱区间规律 → 议息落地前全球权益宽幅震荡 → A股超配价值风格防御。

• 债券链条：26年盈利预期数据继续下调7BP → ROIC和利率中枢轻微下移、10年期国债利率走廊小幅下修约1BP → 市场利率读数仍在合理范围内运行、估值偏高程度较上月缓和 → 未来向中枢回归的下降压力减弱；短期看宏观基本面模型偏空、机构资金流模型偏多、价量趋势模型中性 → 综合择时观点偏震荡。

• 转债链条：二叉树定价下原估值指标（偏离度中位数-11.26%）提示深度偏贵 → 引入转债规模与公募配置的供需关系回归调整 → 调整后指标在0%附近震荡（最新1.12%） → 判断转为合理定价、存在少许低估价值；正股PB中位数2.34处于50分位附近 → ALPHA与BETA赔率均维持中性。

• 黄金链条：7月美国经济数据转弱、加息预期降温 → 8月金价反弹10.21%；月中美国财政部扩大长期国债回购规模 → 美债收益率与美元回落、强化财政与货币信用风险关注 → 金价突破的重要催化；央行购金持续+黄金ETF资金转为净流入+期现基差与隐波趋势信号先后转多 → 中期配置基础仍在、短期交易逻辑边际改善 → 9月震荡偏多；但月末沃什重申通胀风险与必要时加息可能 → 紧缩压力未完全解除、快速上涨已计入较多利好 → 若加息预期升温需警惕获利回吐。

• 商品与资金面链条：8月商品价格整体上行但宏观需求未扩散（PMI 49.8%、地产开发投资-19.2%、新开工-24.0%）且中观加工量与终端消费未同步确认 → 涨价归因供给扰动叠加成本抬升；海外流动性因子升至明确正值 → 缓解估值压制 → 有色金属为首的商品或打开上方空间，供给冲击因子扩张放缓 → 能化高位震荡。资金面上，险资二季度债券净增配提速、5月起超长债加力强化底仓，外资8月ETF净流出收窄但结构分化，对中国权益仍偏谨慎。

关键展望

• 9月议息会议落地前海外扰动尚无法证伪，全球权益市场大概率仍以宽幅震荡为主，而非趋势性单边下跌；A股风格继续超配价值防御。

• 黄金9月整体维持震荡偏多判断，8月快速上涨已计入较多利好，若加息预期继续升温，需警惕获利回吐。

• 未来12个月中证800全收益指数乐观/中性/谨慎情况下收益率预测分别为5.06%/2.52%/0.02%，为报告给出的明确预测窗口与情景值。

• 商品端：以有色金属为首的商品市场或将打开一定的上方空间；供给冲击因子扩张放缓，能化商品或进入高位震荡期。

• 外资后续能否重新形成趋势性流入，仍取决于中国企业盈利预期、全球流动性环境及人民币汇率等因素。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

• 报告为金融工程大类资产配置专题，未对个股/行业给出具体评级；资产与风格层面的明确倾向为：A股超配价值/红利风格以控制回撤，黄金与有色维持震荡偏多，能化高位震荡，债券短期看震荡，转债期权与正股估值维持中性。