民银证券 温彬 应习文 李鑫 投资策略 市场策略 美日联合干预汇市，日元被低估了吗

摘要

为遏制日元单边贬值，2026年7月30日至31日美日实施了15年来的首次联合外汇市场干预，导致日元兑美元急剧升值，截至8月4日较最低点升值3.96%。 报告指出，本次干预既是维护日本经济安全以应对输入性通胀，也是保障美国经济安全以避免日本抛售美债。 通过构建基于生产力、购买力、利差、贸易差额和公共债务扩张的五大基本面协整模型测算，2026年一季度日元均衡汇率分别为140.3、155.4和152.8，表明此前163.9的高点确实存在日元低估和短期超调。 然而，由于日本相对美国生产力增长疲软、贸易顺差减少及长期套息交易，日元基本面存在长期贬值基础。 此外，模型显示日元误差修正速度较慢，走势惯性大，因此本次联合干预虽能短期修正过分超调，但对扭转日元长期贬值趋势的效果有限。

主要观点

• 美日实施15年来首次联合干预，日元兑美元汇率在短期内急剧升值

• 近期拖累日元的三大因素包括日本财政与货币政策姿态、贸易条件恶化以及对美联储加息的预期

• 干预背景涉及美日两国的经济安全考量，美国旨在避免日本在抛售美元的同时抛售美债

• 日本计划利用美联储FIMA回购机制获取美元流动性，从而避免直接抛售美债

• 历史上美日联合干预在短期内能有效稳定甚至逆转汇率走势，但中长期仍由基本面决定

• 美日利差是决定美元兑日元汇率最关键的因素

• 日本贸易顺差减少甚至出现逆差是日元长期贬值的重要原因之一

• 当前日元汇率确实存在超调，此前163.9的高点有低估日元的情况

• 一季度日元均衡汇率模型测算结果分别为140.3、155.4和152.8

• 模型表明日元误差修正速度较慢，走势惯性极大

论述逻辑

• 近期日元持续贬值并创下近40年低点，主因在于日本财政结构失衡风险、贸易条件恶化及美日利差变化

• 为维护各自经济安全，美日于7月底实施了联合干预，促使日元汇率短期内大幅回升

• 通过历史经验复盘可知，联合干预仅能短期扭转汇率走势，中长期走势依然取决于基本面因素

• 构建基本面协整模型评估后发现，日元存在长期贬值基础，且当前汇率出现明显超调

• 因模型显示误差修正速度慢、走势惯性大，推论得出联合干预难以根本扭转日元长期趋势

关键展望

• 美日官方均表示，如有必要将毫不犹豫地采取进一步的协调干预措施

• IMF规则对频繁干预有所限制，若基本面不发生明显转变，未来干预效力将边际递减

• 本次联合干预能够修正短期市场超调，但对扭转日元长期贬值趋势的效果有限

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的