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瑞银：英伟达影响：持续强劲与供应承诺在受限环境下加速

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原标题：NVIDIA implications: Continued strength and supply commitments to ramp through a constrained environment

摘要

英伟达FQ426（1月）业绩超预期，营收达681亿美元（环比+20%，同比+73%），高于市场预期的661亿美元及指引中值650亿美元。数据中心营收623亿美元（环比+22%，同比+75%），其中前五大超大规模客户占比略超50%，主权客户约占FY26年化营收的15%。FQ127（4月）营收指引为780亿美元±2%，高于瑞银/市场预期的760亿/730亿美元，且未计入中国H200销售（仍待许可证批准）。毛利率指引维持75%。下一代Vera Rubin平台已开始向客户送样，预计H226开始量产。AI芯片订单簿已超过5000亿美元（2025-2026年）。瑞银上调2026年英伟达GPU产量预测至870万颗，并预计CoWoS产能到2026年底将达15万片/月。

主要观点

  • 英伟达FQ426营收681亿美元，超预期，由计算和网络业务驱动。
  • 数据中心营收623亿美元，其中计算业务513亿美元（环比+19%，同比+58%），网络业务110亿美元（环比+34%，同比+263%）。
  • 非数据中心业务表现分化：游戏营收37亿美元（环比-13%，同比+47%），汽车6.04亿美元（环比+2%，同比+6%），ProViz基于Blackwell系统加速至13.2亿美元（环比+74%，同比+159%）。
  • FQ127营收指引780亿美元±2%，高于瑞银/市场预期，毛利率维持75%。
  • Vera Rubin平台已送样，预计H226量产，芯片Q226出货，机架从Q326末开始交付，H127将超越Blackwell。
  • AI芯片订单簿（Blackwell & Rubin）已超过5000亿美元（2025-2026年），公司已交付。
  • 英伟达库存从198亿美元增至214亿美元（环比+32%），库存天数从120天降至115天；采购承诺从503亿美元增至952亿美元，以保障2027年供应。
  • 瑞银预计2026年英伟达机架出货量从2025年的6万台增至8.3万台（其中Rubin 6.1万台，Blackwell 2.2万台），加上HGX平台总计约200万颗GPU。
  • 机架均价从Blackwell Ultra的400-430万美元升至Rubin的550-600万美元。
  • 服务器ODM近期估值回调至11-15倍历史区间下沿，但销售/利润/每股收益仍稳健。
  • HBM产能持续扩张：前端晶圆产能从2025年底的39万片/月增至2026年底的50万片/月、2027年底的67万片/月。DRAM行业预计供应偏紧至Q427，NAND至Q127。
  • 瑞银上调英伟达2026年产量预测至870万颗（Blackwell 550万、Rubin 200万、Hopper 60万、其他60万）。CoWoS产能从2025年底的9万片/月扩至2026年底的15万片/月，英伟达占56%。

论述逻辑

英伟达强劲业绩和指引→AI需求持续旺盛→供应链订单可见性提升（订单簿超5000亿美元）→Vera Rubin按计划推进→瑞银上调产量和CoWoS产能预测→服务器ODM估值回调但基本面稳健→HBM和DRAM供应偏紧→半导体产业链受益（TSMC、联发科、ASE等）。

关键展望

  • FQ127（4月）营收指引780亿美元±2%，毛利率75%。
  • Vera Rubin芯片Q226出货，机架Q326末开始交付，H127超越Blackwell。
  • 采购承诺增至952亿美元，保障2027年供应。
  • DRAM行业供应偏紧至Q427，NAND至Q127。
  • 超大规模资本支出2026/27年同比+63%/+11%，可能上调至+30-40%。
  • 报告未明确给出目标价或评级变化。

推荐标的

  • SK Hynix：Key Call Buy（Nicolas Gaudois覆盖）
  • Samsung：Buy（Nicolas Gaudois覆盖）
  • Nanya Tech：Buy（Nicolas Gaudois覆盖）
  • TSMC：首选，领先云AI代工（Sunny Lin覆盖）
  • 联发科：首选，为Google TPU提供设计服务（Sunny Lin覆盖）
  • ASE：首选，先进封装与测试（Sunny Lin覆盖）
  • Chroma：关键设备供应商（Sunny Lin覆盖）
  • ASMPT：关键设备供应商（Sunny Lin覆盖）
  • GPTC：关键设备供应商（Sunny Lin覆盖）
  • Aspeed：看好BMC前景（Sunny Lin覆盖）
  • GUC：看好Google CPU上行（Sunny Lin覆盖）
  • Alchip：Amazon Trainium 3机会（Sunny Lin覆盖）
  • Amkor：近期下调至中性（Sunny Lin覆盖）
  • Hon Hai：2026年机架出货领先，预计2.2万台（Randy Abrams覆盖）
  • Quanta：2026年机架出货1.5-1.6万台（Randy Abrams覆盖）
  • Wistron：2026年机架出货1-1.1万台（Randy Abrams覆盖）
  • Delta：高功率内容受益，可能成为下一代电源机架主要供应商（Randy Abrams覆盖）

关键图表

Figure 1: UBS models 61k/83k NVL72 racks in 2026-27

Figure 2: Hyperscale capex for 2026-27 revised up 47%/28% this results season

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