摩根大通 亚洲率先上市

摘要

摩根大通2026年9月30日亚太股票研究快报覆盖五条主线。 散热方面，团队认为Nvidia下一代VR Ultra（VRU）与AI ASIC的散热规格升级正在加速，内容提升大于投资者预期，与市场对去规格化的担忧相反：冷板采用双面设计与钻石铜材料、快接头由MQD升级至ZQD、盖板转向三件式/可拆卸设计，散热仍是解锁所有AI芯片TDP持续增长的关键瓶颈，未来1-2年CPO/NPO交换机与更高规格光模块、1.6T/3.2T世代液冷主流化将成为下一驱动，板块内偏好AVC（OW，目标价NT$5,200）与Fositek（OW，目标价NT$4,000）。 银行方面，覆盖的13个亚太市场中9个预计2027年底前政策利率上行，韩国大型银行为首选（NIM扩张+增长与资产质量韧性+总回报相对吸引），JP/TW/HK/TH银行亦通过筛选，中国国有银行作为科技交易的对冲仍属首选，回避澳、印尼、越南、菲律宾。 中国汽车2027年面临四大结构性挑战：内需疲弱（JPMe flat to down 5%）、存储芯片等成本上涨、NEV补贴与出口退税政策不确定、关税与非关税措施，预计2H26持续走弱、4Q26开始反映到股价，BYD A/H、吉利、小鹏、零跑均列Neutral，广汽A/H维持OW。 Nick Lai首次覆盖奇瑞汽车-H为OW，Jun-27目标价HK$35、隐含约50%上行，基于6.5x 2027E P/E，预计2025-28净利CAGR 20%、2026/27预测高于一致预期3%/9%。 Rebecca Wen首次覆盖银轮股份-A为OW，Dec-27目标价Rmb51（49%上行），预计2025-28E收入CAGR约20%、净利CAGR约30%，ROE由2025年14%升至2028E约20%。 Yang Huang认为阿斯利康以US$2bn战略入股Summit（$18.36/普通股当量、较9月28日收盘溢价18.6%），是在11月14日PDUFA与4Q26 HARMONi-3数据前对ivonescimab的外部验证，对康方生物（OW）构成正面解读。

主要观点

• 台湾散热链规格升级加速：VRU与ASIC在冷板（双面设计+钻石铜材料）、快接头（MQD升级至ZQD）、盖板/热扩散器（三件式/可拆卸设计）全面升级，内容提升大于投资者预期，与近期市场对去规格化的担忧相反。

• 散热是解锁所有AI芯片TDP持续增长与AI服务器系统迁移的关键瓶颈，VRU超预期的内容增长加上ASIC与AMD GPU散热价值进一步提升，将继续利好各部件领先供应商。

• 未来1-2年，CPO/NPO交换机与更高规格光收发器/模块将成为下一驱动，液冷在未来世代（可能自1.6T/3.2T世代起）主流化；散热板块偏好AVC（OW）与Fositek（OW）。

• 亚太银行进入新一轮加息周期：13个覆盖市场中9个预计2027年底前政策利率上行，宏观团队预计科技景气支撑区域增长韧性；韩国大型银行为首选，JP/TW/HK/TH银行亦在筛选中突出。

• 中国国有银行可在科技交易中提供对冲并受益于资金流入，尽管存在国内降息可能，仍属首选之一；报告明确回避澳、印尼、越南、菲律宾银行。

• 首次覆盖奇瑞汽车-H（9973.HK）为OW：Jun-27目标价HK$35、隐含约50%上行；奇瑞是首选乘用车OEM、与Sinotruk并列中国汽车首选之一，预计2025-28净利CAGR 20%、2026/27预测高于一致预期3%/9%，约4x 2027E P/E、20% FCF收益率、近80%市值为净现金，目标价基于6.5x 2027E P/E。

• 中国汽车2027年展望谨慎：内需疲弱（JPMe flat to down 5%）、存储芯片等投入成本上涨、NEV补贴与出口退税调整的政策不确定、关税与非关税措施拖累海外扩张并压制估值；2H26持续走弱，2027至多是相对而非绝对逻辑，并将于4Q26开始反映到股价。

• AZN/Summit交易解读：阿斯利康以US$2bn战略入股Summit（可转换优先股，$18.36/普通股当量，较9月28日收盘溢价18.6%），且赶在两个高风险催化剂（11月14日PDUFA、4Q26 HARMONi-3 sqNSCLC队列Ph3最终PFS数据）之前投资，视为对ivonescimab的外部验证，对康方生物（9926.HK，OW）为正面read-through。

• 首次覆盖银轮股份-A（002126.SZ）为OW：Dec-27目标价Rmb51（较前收盘49%上行）；预计2025-28E收入CAGR约20%、净利CAGR约30%，2028E净利翻倍以上，ROE由2025年14%升至2028E约20%，自由现金流随新业务放量与资本开支强度回落而显著转正；市场仍按传统热管理供应商估值，低估其AIDC电源与液冷敞口。

• 评级变更与目标价调整：BYD A（002594.SZ）/BYD H（1211.HK）、吉利（0175.HK）、小鹏（XPEV/9868.HK）、零跑（9863.HK）均列Neutral，广汽A（601238.SS）/H（2238.HK）维持OW；AVC假设覆盖OW、目标价NT$5,200，Fositek OW、目标价NT$4,000，Jentech OW（可拆卸盖板采用时点提前），波司登OW（1HFY27零售强劲、批发纪律、高端化进一步验证），Gamuda OW（FY27盈利拐点）。

论述逻辑

• AI芯片TDP持续增长 → 散热成为关键瓶颈 → VRU/ASIC冷板、快接头、盖板规格加速升级且内容提升超市场预期 → 各部件领先供应商持续受益 → 偏好AVC（OW，PT NT$5,200）与Fositek（OW，PT NT$4,000），1-2年后CPO/NPO与1.6T/3.2T世代液冷接力。

• 新一轮加息周期启动 → 13个亚太市场中9个2027年底前政策利率上行 + 宏观增长韧性与科技景气 → NIM扩张、资产质量韧性与总回报筛选 → 韩国大型银行为首选，JP/TW/HK/TH次之；中国国有银行对冲科技交易，回避澳/印尼/越南/菲律宾。

• 中国车市内需疲弱（JPMe flat to down 5%）+ 存储等成本上行 + NEV补贴与出口退税不确定 + 关税/非关税措施 → 2H26持续疲弱、2027至多是相对逻辑 → 挑战自4Q26反映到股价 → BYD/吉利/小鹏/零跑Neutral、广汽OW，同期以低估值、海外规模与NEV经济性改善为由首次覆盖奇瑞H为OW（PT HK$35）。

• 阿斯利康以US$2bn可转换优先股投资Summit（$18.36/股当量、溢价18.6%）→ 且选在11月14日PDUFA与4Q26 HARMONi-3数据等高风险催化剂之前重注 → 构成对ivonescimab全球战略价值的外部验证 → 支持与AZN ADC组合的更广开发并为Summit提供推进海外Ph3的资金 → 对康方生物（OW）为正面read-through。

• 市场仍按传统车用热管理供应商给银轮估值 → 低估其AIDC电源基础设施与液冷两大结构性更高增长/利润率敞口 → 2025-28E收入CAGR约20%、净利CAGR约30%、ROE升至约20%、FCF转正 → 首次覆盖OW，Dec-27目标价Rmb51（49%上行）。

关键展望

• 散热：未来1-2年CPO/NPO交换机与更高规格光收发器/模块成为下一驱动，液冷在未来世代（可能自1.6T/3.2T起）主流化。

• 亚太利率：9/13个覆盖市场预计2027年底前政策利率上行，构成银行NIM扩张的主线。

• 中国汽车：2H26持续疲弱，2027至多是相对而非绝对的故事，四大结构性挑战自4Q26开始反映到股价。

• Summit/ivonescimab双催化剂：11月14日PDUFA（2L+ EGFR+ NSCLC）与4Q26 HARMONi-3 sqNSCLC队列Ph3最终PFS数据。

• 盈利路径：银轮2028E净利翻倍以上、ROE由2025年14%升至2028E约20%、FCF显著转正；奇瑞2026/27预测高于一致预期3%/9%。

• 台湾3Q26前瞻：Fositek QD规格升级、客户增加与TAM扩张带来毛利率上行空间；波司登1HFY27零售销售强劲、批发纪律、高端化进一步验证。

推荐标的

• Asia Vital Components（AVC，3017.TW）：Overweight，目标价NT$5,200；受益冷板双面设计+钻石铜新升级浪潮，被视为最大赢家。

• Fositek（6805.TW）：Overweight，目标价NT$4,000；QD规格显著升级、客户增加与TAM扩张，3Q26毛利率有上行空间。

• Jentech Precision Industrial（3653.TW）：Overweight；可拆卸盖板采用时点提前。

• 奇瑞汽车-H（9973.HK）：首次覆盖Overweight，报告列示价格HK$23.28，Jun-27目标价HK$35，隐含约50%上行，基于6.5x 2027E P/E；中国汽车首选之一（与Sinotruk并列）。

• 银轮股份-A（002126.SZ）：首次覆盖Overweight，报告列示价格Rmb34.20，Dec-27目标价Rmb51（49%上行）；AIDC电源、液冷与卡车电动化增长。

• 康方生物（9926.HK）：Overweight，报告列示价格HK$92.00；AZN/Summit交易强化ivonescimab全球战略价值。

• 亚太银行：韩国大型银行为首选（NIM扩张+韧性增长与资产质量+相对吸引的总回报），JP/TW/HK/TH银行在筛选中突出；中国国有银行仍属首选（对冲科技交易、受益资金流入）；回避澳、印尼、越南、菲律宾银行。

• 中国汽车评级：BYD A（002594.SZ）与BYD H（1211.HK）、吉利（0175.HK）、小鹏（XPEV/9868.HK）、零跑（9863.HK）均为Neutral，对应2027年政策逆风与盈利风险主题。

• 广汽集团-A（601238.SS）/广汽集团-H（2238.HK）：均维持Overweight；H&A合并被视为国企改革与整合的关键一步。

• 波司登（3998.HK）：Overweight；1HFY27零售销售强劲、批发纪律、高端化进一步验证。

• Gamuda（GAMU.KL）：Overweight，FY27为盈利拐点；Coforge（COFO.NS）：Overweight，尽管董事会变动仍维持指引，且任命了可信的董事长。

关键图表

图1. 公司 本财年 下财年