摩根士丹利 天数智芯（9903.HK）26财年上半年毛利率不及预期：短期阵痛，非结构性弱势

摘要

公司上半年收入9.46亿元人民币，同比增长192%，略低于该行9.76亿元的预测，AI GPU（含Tiangai 150与Zhikai系列芯片）出货保持强劲。 但毛利率仅17.2%，大幅低于预期，主因半导体元器件分部录得1.71亿元毛亏损，该行产业链调研将其归因于为绑定头部CSP客户而对服务器内存产品战略性低价，上半年另含7,200万元主要针对老产品的减值损失。 归母净利润1.06亿元、同比扭亏，主要靠7.6亿元股权投资公允价值收益驱动。 摩根士丹利特别提示库存与预付款合计超过39亿元，认为这是为2027年Tiangai 300 GPU出货提前采购晶圆并囤积HBM，将支撑明年收入加速增长。 报告核心判断是：低于同业的毛利率属切入CSP供应链的短期战略取舍而非结构性弱势，随着CSP完成软件与生态整合、产品与真实token生产环境更契合，将为持续长期订单奠定技术基础；行业观点为具吸引力。

主要观点

• 26财年上半年收入9.46亿元人民币，同比+192%，略低于摩根士丹利9.76亿元的预测；AI GPU（含Tiangai 150与Zhikai系列芯片）出货保持强劲。

• 上半年毛利率17.2%，大幅低于预期，主因半导体元器件分部录得1.71亿元毛亏损；产业链调研将其归因于为绑定头部CSP客户而对服务器内存产品采取战略性低价。

• 上半年另计提7,200万元减值损失，摩根士丹利认为主要反映老产品减记。

• 归母净利润1.06亿元、较上年亏损实现扭亏，但主要靠7.6亿元股权投资公允价值收益驱动，而非经营性盈利改善。

• 库存与预付款合计超过39亿元：该行认为反映为2027年Tiangai 300 GPU出货前瞻采购晶圆并囤积HBM，支撑明年收入加速增长。

• 核心判断：1H26低于同业的毛利率是切入头部CSP供应链的短期战略取舍，而非结构性弱势，因此维持看多逻辑不变。

• 随着CSP完成与天数智芯产品的软件及生态整合，预计产品与真实token生产环境的契合度提升，为持续长期订单奠定技术基础。

• 公司市值865.82亿元人民币，摊薄股本2.54亿股，52周股价区间HK$887.50-148.90。

论述逻辑

• 盈利质量拆解逻辑：当期1.06亿元净利润扭亏主要由7.6亿元股权投资公允价值收益贡献，且叠加7,200万元减值与1.71亿元分部毛亏损，因此该行的判断依据落在收入高增长（+192%）与未来出货节奏，而非当期利润表表现。

关键展望

• 2027年Tiangai 300 GPU出货是关键验证节点；库存与预付款超39亿元的提前备货（晶圆+HBM）指向明年收入加速增长。

• CSP完成软件与生态整合后，产品与真实token生产环境的契合度有望提升，为持续长期订单奠定技术基础。

• 风险提示：报告提及美国行政令14105，美国人士可能被禁止参与相关交易或需向美国财政部通报。

推荐标的

• 行业观点：大中华科技半导体——Attractive（具吸引力）。

• 报告尾页覆盖名单（节选）：Hygon Information Technology（688041.SS）O、Rmb245.49；Innoscience（2577.HK）E、HK$46.28；Shanghai Fudan Microelectronics（1385.HK）O、HK$25.68；Montage Technology（6809.HK）O、HK$285.00；Aspeed Technology（5274.TWO）O、NT$15,630.00 等。