野村 LG新能源（373220.KS）：投资者电话会纪要：“2027年迎来拐点”

摘要

野村于10月1-2日主持LG新能源（LGES）投资者电话会，管理层预计ESS（储能系统）扩产将持续带动强劲增长动能，同时对EV复苏持谨慎乐观态度。 野村维持买入评级与KRW 560,000目标价（9月30日收盘价KRW 357,000），认为公司拐点有望在2027年初出现，而2H26F业绩将因美国工厂转产ESS的改造/优化而相对低迷。 核心论据包括：美国AMPC税收抵免2026F/27F达KRW1.3tn/1.8tn，支撑经营利润率2.6%/5.9%；全球ESS产能到2026年底扩至60GWh（美国50GWh；2025年为全球35GWh、美国20GWh），带动2026F ESS收入KRW8.5tn（同比+204%）；以及强劲的EV电池客户结构，2026F收入结构预计为EV/ESS/圆柱电池38%/28%/30%。 公司维持3Q26E指引：收入环比+20%、含AMPC经营利润率低至中个位数（剔除AMPC则录得亏损），其中ESS收入环比+40%，EV收入环比高十几百分比增长预计来自欧盟市场。 美国ESS方面，公司预计2026E出货30+GWh（1H26：10GWh、2H26E：20+GWh），按90GWh美国ESS需求计约30%市占率，50GWh产能2026年底完全爬坡后2027E可产出40GWh，2027年底美国ESS产能达70GWh。 新技术方面，钠电池样品电芯目标2026年底，全固态量产预计在2030E以后，BBU业务目标2027E初取得进展。 下行风险为来自中国厂商的竞争比预期更激烈。

主要观点

• 维持买入评级与KRW 560,000目标价，9月30日收盘价为KRW 357,000。

• 野村认为LG新能源的经营拐点有望在2027年初出现，2H26F业绩将因美国工厂为生产ESS进行改造/优化而低迷。

• 美国AMPC税收抵免2026F/27F分别为KRW1.3tn/1.8tn，支撑经营利润率2.6%/5.9%；2026F收入结构预计为EV/ESS/圆柱电池38%/28%/30%。

• 全球ESS产能到2026年底扩至60GWh（美国50GWh；2025年为全球35GWh、美国20GWh），带动2026F ESS收入达KRW8.5tn（同比+204%）。

• 3Q26E指引维持：收入环比+20%，含AMPC经营利润率为低至中个位数，剔除AMPC预计录得亏损；增长主要来自ESS收入环比+40%，EV收入环比高十几百分比增长预计来自欧盟市场；ESS业务预计到2026年底达到BEP以上（剔除AMPC）。

• 美国ESS爬坡：50GWh产能到2026年底完全爬坡，2027E产出40GWh；2026E美国ESS出货预计30+GWh（1H26：10GWh、2H26E：20+GWh），按90GWh美国ESS需求计约30%市占率。

• 使用LG新能源ESS电池的公用事业公司可获最高40%的ITC税收抵免，为相对中国厂商提供价格竞争力；管理层表示不会就2028年以后的美国ESS产能扩张采取预先措施。

• 美国ESS产能2027年底将达70GWh，Ontario工厂另有20GWh富余产能可作进一步扩建。

• 新技术进展：钠电池样品电芯目标2026年底（管线覆盖中国EV与韩国ESS应用，并以美国为关键目标市场）；全固态瞄准人形机器人与高端EV，量产预计在2030E以后，初期以利基应用为主；BBU已改造韩国既有圆柱产线，目标2027E初取得业务进展，利润率为low-mid teens但体量贡献相对较小。

• 野村预测2026F销售额30,291 KRWbn、经营利润794 KRWbn（利润率2.6%），其中ESS电池收入8,450 KRWbn、EV电池11,433 KRWbn、小型电池9,077 KRWbn；3Q26F/4Q26F经营利润率预计为3.9%/7.4%。

• 目标价KRW560,000基于DCF模型，假设包括：2026-30F累计IRA税收抵免（AMPC）KRW11.3tn；2026-35F ASP每年下降4%；合并出货量每年增长14%；2035F EV/ESS/小型电池产能增至266GWh/271GWh/130GWh（2026F：150GWh/60GWh/90GWh）。

• 主要下行风险为来自中国的竞争比预期更激烈。

论述逻辑

• 10月1-2日投资者电话会 → 管理层维持3Q26E收入环比+20%指引（ESS收入环比+40%、EV收入环比高十几百分比且主要来自欧盟市场）→ 但美国工厂正为转产ESS进行改造/优化，剔除AMPC后3Q26E仍预计亏损、2H26F业绩低迷 → 野村据此判断拐点有望在2027年初出现，论据有三：其一，美国AMPC 2026F/27F达KRW1.3tn/1.8tn，支撑经营利润率2.6%/5.9%；其二，全球ESS产能由2025年的35GWh（美国20GWh）扩至2026年底的60GWh（美国50GWh），推动2026F ESS收入达KRW8.5tn（+204% y-y），且ESS业务到2026年底达到BEP以上（剔除AMPC）；其三，强劲的EV电池客户结构 → 结合DCF假设（2026-30F累计AMPC KRW11.3tn、2026-35F出货年增14%、ASP年降4%等）→ 维持买入评级与KRW 560,000目标价；风险在于中国竞争比预期更激烈。

关键展望

• 3Q26E验证点：收入环比+20%，含AMPC经营利润率低至中个位数，剔除AMPC录得亏损；ESS收入环比+40%，EV收入环比高十几百分比增长（主要来自欧盟市场）。

• ESS业务预计到2026年底达到BEP以上（剔除AMPC）。

• 美国ESS：2026E出货30+GWh（1H26：10GWh、2H26E：20+GWh）；50GWh产能2026年底完全爬坡、2027E产出40GWh；2027年底美国ESS产能达70GWh；管理层不会就2028年以后的扩张采取预先措施。

• 新技术时间表：钠电池样品电芯目标2026年底；BBU业务进展目标2027E初（利润率low-mid teens）；全固态量产预计在2030E以后。

• 风险提示：来自中国厂商更激烈的竞争是阻碍达成目标价的下行风险。

推荐标的

• LG Energy Solution（373220 KS）：评级Buy（维持），目标价KRW 560,000（维持），2026年9月30日收盘价KRW 357,000；理由为拐点有望于2027年初出现，ESS扩产与AMPC税收抵免支撑利润率；目标价基于DCF（假设2026-30F累计AMPC KRW11.3tn等）。

关键图表

图1. LGES - 季度预测