瑞银：北京石头科技：1Q26业绩：经营利润率改善，新品类扩张

原标题：First Read: Beijing Roborock Technology – 1Q26 result: improving operating margin with expanding new categories

摘要

石头科技2025年全年及2026年一季度业绩：2025年营收/净利润同比+57%/-31%，4Q25营收/净利润同比+34%/-35%，净利润率5%（与快报一致）。1Q26营收/净利润分别为42.27亿/3.23亿元（同比+23%/+21%），超出市场预期。1Q26经营利润率环比改善至9%（同比+2.4ppt），主要得益于海外市场（除美国）扫地机器人利润率好于预期，以及洗衣机亏损收窄，但部分被汇兑损失抵消。瑞银维持买入评级及195元目标价。

主要观点

• 1Q26营收/净利润超预期，经营利润率环比改善至9%（同比+2.4ppt）。
• 海外市场（除美国）扫地机器人利润率好于预期，洗衣机亏损收窄是利润率改善主因。
• 4Q25和1Q26国内/海外收入占比约30%/70%，海外增速与国内相近。
• 海外扫地机器人收入区域结构：欧洲40%、亚太30%、北美30%。
• 国内自补贴在1Q26环比下降（政府资金支持），国内利润率环比改善但仍亏损。
• 洗地机（Wet-dry vacuum cleaner）1Q26收入翻倍至不足9亿元，海外贡献上升；自3Q25起海外扩张取得重大进展，4Q25和1Q26已实现正利润；国内1Q26刚达盈亏平衡。
• 洗衣机（WM）1Q26收入同比下降（自3Q25起战略收缩），净亏损同比减少约1亿元至约0.5亿元。
• 割草机器人（RLM）1Q26收入超1亿元，毛利率超40%，1Q26实现盈亏平衡。
• 美国关税：4Q25/1Q26北美经营利润率约低个位数/仅盈亏平衡；石头科技预计可获得数千万美元IEEPA关税退税（10%芬太尼关税+10%对等关税），有望提升未来几个季度北美利润率，但退税金额和时间取决于美国政策。
• 内存芯片和塑料成本上升可能拖累毛利率：内存芯片占COGS比例可能从低个位数升至中高个位数；塑料成本上升仍可控；公司已备库存、与供应商谈判、优化软件以提升芯片效率。
• 1Q26毛利率同比降2.2ppt至43.3%，但经营利润率同比升2.4ppt至9.2%，因SG&A下降（如减少洗衣机投入）。
• 1Q26汇兑损失超5000万元（人民币对美元升值），导致净利润率（7.6%）与经营利润率（9.2%）存在差距。

论述逻辑

石头科技1Q26业绩超预期 → 经营利润率环比改善 → 驱动力来自海外扫地机器人利润率好于预期及洗衣机亏损收窄 → 新品类（洗地机、割草机器人）收入快速增长且盈利改善 → 国内补贴下降但利润率仍承压 → 美国关税影响短期利润率，但退税预期提供潜在上行 → 成本端（内存芯片、塑料）压力可控 → 汇兑损失拖累净利润率 → 瑞银维持买入评级。

关键展望

• 美国IEEPA关税退税金额和时间取决于美国政策，若实现可提升北美业务利润率。
• 内存芯片成本上升可能影响毛利率，但公司已采取措施缓解。
• 瑞银预计2026-2028年EPS分别为7.52/10.26/12.56元。
• 风险：扫地机器人普及缓慢、新进入者竞争加剧、海外关键分销商流失；上行风险：销量增长超预期、技术突破、线上渠道营销成本下降。

推荐标的

• 北京石头科技（688169.SS）：评级买入，12个月目标价Rmb195.00（基于DCF估值，对应2026年26倍PE，2025-27年EPS CAGR 40%）。当前股价Rmb116.76（2026年4月22日）。

关键图表

• Highlights (Rmbm) – 财务摘要表（含营收、EBIT、净利润、EPS、DPS、净现金等历史及预测数据）
• Profitability/valuation – 盈利能力与估值表（含EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E、FCF收益率、股息率等）
• Forecast returns – 预测回报（预期股价涨幅67.0%，股息率0.6%，总回报67.7%，市场回报假设6.8%，超额回报60.8%）