摩根士丹利：中国医药——2025年业绩预览及2026年初步展望

原标题：Morgan Stanley China Pharma – 2025 Earnings Preview & Initial 2026 Outlook

摘要

摩根士丹利发布中国医药行业2025年业绩预览及2026年初步展望报告，维持行业吸引力评级。报告预计恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药和康哲药业2025年产品销售额将实现两位数增长，主要由创新药驱动；而石药集团、三生制药、复星医药和科伦药业2025年产品销售额可能偏弱，但预计2026年将出现拐点。报告重申恒瑞医药为首选股，预计其2026年产品销售额增长将加速，创新药销售增速有望超过25%。中国资产对外授权交易势头在2026年1月行业会议后依然强劲，合作伙伴执行现有交易和行使期权是评估资产质量和全球化价值的关键。报告还首次覆盖康哲药业，给予与大市同步评级，目标价14.6港元。

主要观点

• 恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药和康哲药业预计将引领2025年产品销售额增长，增速达两位数百分比，由创新药销售驱动。
• 石药集团、三生制药、复星医药和科伦药业2025年产品销售额预计偏弱，但2026年随着不利因素基本消化，有望出现拐点。
• 根据管理层评论，2026年1月行业会议后，中国资产的新对外授权交易势头依然强劲。
• 合作伙伴执行现有交易和行使期权是评估资产质量和全球化价值的关键，2026年催化剂丰富。
• 恒瑞医药仍是首选股：预计2026年产品销售额增长加速，创新药销售增速超过25%，得益于10个新NRDL品种纳入。
• 恒瑞医药2026年催化剂丰富：约10个NDA/sNDA获批、20+个NDA提交、25+个Ph3读出、约20个NME进入IND。
• 恒瑞医药全球化努力将通过多种模式扩展，包括合作伙伴执行、新交易和自主全球试验。
• 翰森制药：预计2025年总收入增长20%，其中合作收入约22亿元，产品销售额增长17%；2026年总收入及净利润增长约10%。
• 三生制药：预计2025年收入190亿元，其中授权收入101亿元，产品销售额89.8亿元（同比下降1.4%）；2026年产品销售额和调整后净利润温和增长。
• 石药集团：预计2025年总收入同比下降7%，成品药销售下降10%，部分被25亿元BD里程碑收入抵消；2026年收入增长约5%。
• 中国生物制药：预计2025年总收入增长15%，产品销售额增长10%，主要受生物类似药增长推动；2026年收入增长10%。
• 复星医药：预计2025年总收入持平，创新药达到ESOP目标93.6亿元；2026年总收入增长5%，净利润增长百分之十几。
• 康哲药业：预计2025年收入增长约10%，净利润持平；2026年收入增长加速至20%，得益于芦可替尼获批（预计Q1）和创新药持续放量。
• 华东医药：预计2025年收入增长5%，经常性净利润增长8%；2026年收入增长个位数至10%。
• 科伦药业：预计2025年收入下降18%，经常性净利润下降43%；2026年收入低个位数增长，净利润增长更快。

论述逻辑

报告从2025年业绩预览出发，逐一分析覆盖公司的关键KPI和预期，指出创新药销售是主要增长驱动力，而部分公司面临仿制药降价和集采压力。随后展望2026年，认为随着不利因素消化和新产品放量，多数公司将迎来增长加速。对外授权交易趋势显示中国资产全球化价值持续提升，合作伙伴执行和期权行使是关键催化剂。最后，报告重申恒瑞医药为首选股，因其创新药管线丰富、全球化进展顺利；并首次覆盖康哲药业，认为其向创新药企转型将带来拐点。

关键展望

• 恒瑞医药：2026年创新药销售增速超过25%，10个新NRDL品种纳入推动商业放量；约10个NDA/sNDA获批，包括CDK4/6、HER2 ADC、GLP-1/GIP等；全球化方面关注合作伙伴执行和新交易。
• 翰森制药：2026年预计至少1个新对外授权交易，以及更多来自过往交易的里程碑付款。
• 三生制药：2026年新产品爬坡部分抵消老产品压力，早期研发投资提供BD选择权。
• 石药集团：2026年增长取决于里程碑付款和研发支出，关注潜在BD交易（技术平台和EGFR ADC）。
• 中国生物制药：2026年潜在上行来自新BD交易的里程碑收入。
• 复星医药：2026年净利润增长百分之十几，高于ESOP目标39.6亿元。
• 康哲药业：2026年芦可替尼获批（预计Q1）推动收入增长加速至20%，净利润取决于运营支出。
• 华东医药：2026年净利润增速可能慢于收入，取决于研发费用。
• 科伦药业：2026年净利润增长更快，因利润率稳定。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 恒瑞医药（600276.SS）：首选股。预计2025年产品销售额增长12%，创新药销售增长约25%；2026年产品销售额增长加速，创新药销售增速超过25%。催化剂包括10个新NRDL品种、约10个NDA/sNDA获批、全球化进展。
• 康哲药业（0867.HK）：首次覆盖，给予与大市同步评级，目标价14.6港元（基于DCF）。预计2025年收入增长10%，2026年增长加速至20%，受益于芦可替尼获批和创新药放量。
• 其他覆盖公司：翰森制药（3692.HK）、三生制药（1530.HK）、石药集团（1093.HK）、中国生物制药（1177.HK）、复星医药（2196.HK/600196.SS）、华东医药（000963.SZ）、科伦药业（002422.SZ），报告均给出2025-2026年业绩预测，但未明确评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。