瑞银：Alphabet Inc. - A类股：积压订单随资本支出激增

原标题：Alphabet Inc. - Class A: Backlog Jumps Alongside the CapEx

摘要

瑞银维持对Alphabet（GOOGL）的中性评级，目标价从345美元上调至348美元。4Q25营收1138亿美元略低于瑞银预期但高于共识，GAAP稀释EPS 2.82美元超预期。最大亮点是云积压订单达2400亿美元（环比增加850亿），远超3Q25的1550亿美元，55%将在两年内转化为收入。但2026年资本支出指引高达1750-1850亿美元（远超共识1180亿），导致总成本大幅上升，2027E EPS仅增长1%。搜索广告同比增长17%超预期，但YouTube广告114亿美元低于共识118亿。瑞银认为风险回报平衡，维持中性。

主要观点

• 4Q25云积压订单达2400亿美元，环比增加850亿（3Q25增490亿，2Q25增160亿），55%平均在两年内转化为收入。
• 2026E/2027E云平台收入预测上调至1018亿/1247亿美元（此前824亿/1021亿），2026年云总收入约890亿美元，对比共识约780亿。
• 搜索广告4Q25同比增长17%，超共识13%，零售、金融、健康为主要驱动力，几乎所有垂直领域增长加速。
• 2026E/2027E搜索收入预测上调至2571亿/2865亿美元（此前2511亿/2799亿）。
• YouTube广告4Q25收入114亿美元低于共识118亿，部分归因于2024年政治广告高基数及品牌广告疲软。
• 2026E/2027E YouTube收入预测下调至450亿/500亿美元（此前459亿/509亿）。
• 2026年资本支出指引1750-1850亿美元，远超瑞银预期1250亿和共识1180亿，至少一半增量用于云建设。
• 2026E/2027E总费用预测上调至3153亿/3592亿美元（此前2988亿/3355亿）。
• 2026E/2027E/2028E GAAP稀释EPS预测为11.94/13.14/15.24美元（此前11.47/13.03/15.44）。
• 维持中性评级，因AI投资ROIC仍待验证，竞争风险（Meta AI、Perplexity、OpenAI）未解，且成本可能进一步上升。

论述逻辑

4Q25云积压订单超预期增长 → 瑞银大幅上调云收入预测（2026E+23.5%）→ 但资本支出指引远超预期 → 总费用大幅增加 → EPS提升有限（2027E仅+1%）→ 股价接近历史高位，风险回报平衡 → 维持中性评级。

关键展望

• 云积压订单转化：55%在两年内转化为收入，但计算资源供不应求可能限制短期增长。
• AI Overviews货币化：谷歌声称与常规搜索货币化率相同，但广告商反馈不一，ROAS改善待验证。
• 竞争风险：Meta AI搜索产品、Perplexity、OpenAI（ChatGPT与Shopify/Etsy等整合）可能侵蚀份额。
• 成本上升：2026E工程人员费用可能进一步增加。
• 上行情景：418美元/股（26%上行），基于2年营收CAGR 20%，1Q27-4Q27E营业利润率36%，EPS 14.42美元，29倍PE。
• 下行情景：245美元/股（26%下行），基于2年营收CAGR 15%，1Q27-4Q27E营业利润率34%，EPS 12.27美元，20倍PE。

推荐标的

• Alphabet Inc. - Class A (GOOGL.O)：评级中性，目标价348美元（此前345美元），基于26倍（不变）1Q27-4Q27E GAAP稀释EPS 13.14美元。当前股价331.75美元（2026年2月4日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。