摩根士丹利：能源冲击已经到来

原标题：Morgan Stanley The Energy Shock has arrived

摘要

摩根士丹利在4月23日报告中指出，欧元区4月综合PMI从50.7骤降至48.6，远低于预期（摩根士丹利预测50.7，共识50.1），标志着能源冲击已开始影响经济。报告将2026年第一季度欧元区GDP增速预测下调至0.1%Q（此前0.2%Q），并预计第二季度将停滞（0.0%Q）。服务业PMI大幅下滑，而制造业仍具韧性（52.2），但价格压力显著上升。报告认为，ECB将在6月和9月加息，但面临通胀上升与经济活动放缓的两难困境。关键图表显示，PMI下降速度比2022年更快，且服务业价格传导可能滞后约10个月影响HICP通胀。

主要观点

• 欧元区4月综合PMI为48.6，低于3月的50.7，大幅不及预期（摩根士丹利预测50.7，共识50.1）。
• 所有国家同步下滑，服务业与制造业表现分化：服务业PMI疲软，制造业PMI仍稳健（52.2）。
• 服务业已感受到能源冲击，因消费者需求下降和投入成本上升（如运输）。
• 4月PMI水平与摩根士丹利预测的2Q26 GDP停滞（0.0%Q）一致，且能源冲击对PMI的影响比2022年更快。
• 产出价格显著上升：制造业产出价格指数从55.4升至61.2，服务业从53.3升至55.7。
• PMI价格信号可能领先实际HICP通胀约10个月，但历史关系并不稳定。
• 1Q26 GDP增速预测下调至0.1%Q（此前0.2%Q），低于ECB 3月预测的0.3%Q。
• 2Q26 GDP预测为0.0%Q，基于PMI与增长的经验关系（PMI 50对应零增长，每1点对应0.1个百分点）。
• 就业PMI小幅上升至49.8，与就业持平一致，但存在下行风险。
• ECB面临两难：通胀上升但活动放缓，预计6月和9月加息。

论述逻辑

报告从4月PMI大幅低于预期出发，指出服务业受能源冲击影响显著，而制造业仍具韧性但面临价格压力。通过PMI与GDP的历史关系，推导出2Q26经济停滞的预测。同时，PMI产出价格上升暗示未来通胀风险，但历史数据表明传导并非总是可靠。最终，报告强调ECB在通胀与增长之间的政策困境，并维持6月和9月加息的基线预测。

关键展望

• 1Q26 GDP数据将于4月30日（ECB会议当天）公布，可能低于ECB预测。
• 2Q26 GDP预测存在下行风险，尤其是如果能源价格持续高企。
• 服务业PMI的疲软可能持续，若能源冲击进一步传导至消费者需求。
• 制造业韧性能否持续存疑，取决于德国财政刺激和国防支出的实际效果。
• 通胀风险：PMI价格信号可能在未来几个月推高HICP，但需实际数据确认。
• ECB将在6月和9月加息，但若活动进一步恶化，加息路径可能调整。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Euro area composite PMIs dropped in April-26

Exhibit 2: Services PMIs down and Manufacturing up in April-26

Exhibit 3: Moving down more rapidly than in 2022

Exhibit 4: Industrial and construction activity dropped in January-February

Exhibit 5: Retail sales and exports have low momentum

Exhibit 6: The data flow has continuously pushed our 1Q26 nowcast down

Exhibit 7: Our 2Q26 nowcast softened and we see more downside risks ahead

Exhibit 8: Manufacturing PMIs looked solid across Europe

Exhibit 9: as output and orders did not move much from recent high levels

Exhibit 10: Services PMIs declined again in all countries in April

Exhibit 11: ... which is in sharp contrast with their resilience in the first months of 2022

Exhibit 12: April PMI would be consistent with almost stable employment

Exhibit 13: Employment PMIs moved sideways in April

Exhibit 14: Services output prices moved up in April

Exhibit 15: ... and even more so in the manufacturing sector

Exhibit 16: PMIs have not been a very reliable guide of the actual level of services inflation

Exhibit 17: Increasing manufacturing prices charged do not always come with higher inflation