高盛 ON Holding（ONON）：初步看法：昂跑（ON）进军足球和高尔夫品类，并公布2029年财务目标；重申26财年业绩指引

摘要

高盛对 ON Holding（ONON）公布的 2029 年长期财务雄心、股票回购计划以及重申 2026 财年业绩指引进行了初步评估。 公司计划通过进军足球与高尔夫两大全新运动品类，协同跑步、运动鞋与服装三大既有增长支柱，推动全垂直领域业务持续扩张。 在 2029 年财务目标方面，公司预计按固定汇率计算的净销售额复合增速将达到 high-teens，2029 年绝对净销售额至少达到 CHF 5.6 billion。 公司承诺在此期间毛利率维持在 65%+，调整后 EBITDA 利润率在 2029 年达到 22%+，对应 2026-2029 年调整后 EBITDA 年复合增长率超过 20%。 同时，董事会已授权在截至 2029 年 12 月底前执行累计最高达 $1bn 的股票回购计划。 高盛分析指出，公司 2029 年隐含的 EBITDA 达 CHF 1,232mn，较 Visible Alpha 市场一致预期高出 3.2%。 此外，公司重申了 2026 财年全年指引，预计固定汇率销售增速处于 low-20% 区间，调整后 EBITDA 利润率处于 19.5% 至 20%，并预计将在 3Q26 收到最高达 $65 million 的关税退税款。

主要观点

• 进军新运动品类并设定2029年战略目标：公司计划在跑步（Run）、运动鞋（Sneaker）和服装（Apparel）核心支柱基础上，通过进入足球（Football）和高尔夫（Golf）新领域，推动全垂直品类至2029年的强劲增长。

• 支撑2029年愿景的五大强化步骤：公司提出通过打造创新产品、运动员与人才验证、提供优质体验、获取高质量收益以及投资于创新与卓越文化五大步骤来保障目标实现。

• 2029年销售额目标达至少 CHF 5.6 billion：按固定汇率计增速达到 high-teens，2029年绝对净销售额达到至少 CHF 5.6 billion，与 Visible Alpha 市场一致预期的 CHF 5.6bn 持平。

• 毛利率与调整后EBITDA利润率长期目标超预期：承诺整个期间毛利率保持在 65%+（一致预期2026-2029年>65%）；2029年调整后EBITDA利润率达到 22%+（高于一致预期的21.3%），对应2026-2029年调整后EBITDA复合年增长率超过 20%（高于一致预期的+19.5%）。

• 获批最高达 $1bn 的股票回购计划：公司已获授权在截至 2029 年 12 月底前执行累计总额最高达 $1bn 的股票回购。

• 隐含 2029 年 EBITDA 高于市场一致预期 3.2%：按 CHF 5.6bn 销售额和 22% 调整后 EBITDA 利润率计算，隐含 2029 年 EBITDA 为 CHF 1,232mn，较市场预期高出 3.2%。

• 重申2026财年全年业绩指引：固定汇率净销售额预计在 low-20% 区间增长（一致预期 cFX +21.9%），毛利率至少为 65%（一致预期 65.0%），调整后 EBITDA 利润率预计在 19.5% 至 20% 之间（一致预期 19.9%）。

• 3Q26业务动态与关税退税预期：3Q26 固定汇率增速预计约为 +17%（一致预期 +19.2%），反映批发端严谨的进货控制与 DTC 渠道的强劲动能；全年指引未计入关税退税收益，但预计 3Q26 将收到最高达 $65 million（按当前汇率达 CHF 53m）的退税款。

论述逻辑

• 事件发布：ON Holding 于 2026 年 9 月 22 日早间公布了 2029 年财务雄心、高达 $1bn 的股票回购授权，并全面重申 2026 财年指引。

• 战略驱动推演：公司依托五大增强步骤，在维持既有跑步、球鞋和服装增长支柱的同时切入足球和高尔夫两大新赛道，支撑全业务中长期的持续扩张。

• 财务推演与结论：基于 2029 年销售额至少达 CHF 5.6bn 及 22%+ 利润率目标，推导出隐含 EBITDA 为 CHF 1,232mn，较市场预期高出 3.2%，同时 2026 财年指引重申明确了短期业绩确定性。

关键展望

• 2029财年长期销售与盈利展望：净销售额按固定汇率实现 high-teens 复合增长并达到至少 CHF 5.6 billion，调整后 EBITDA 利润率达 22%+，2026-2029年间调整后 EBITDA 复合年均增速超过 20%。

• 2026财年短期业绩指引：固定汇率净销售额预期增长在 low-20% 区间，毛利率至少为 65%，调整后 EBITDA 利润率在 19.5% 至 20% 区间。

• 3Q26季度增长与退税时间窗口：3Q26 固定汇率增速预计约为 +17%，预计将在 3Q26 收到最高达 $65 million（按当前汇率最高达 CHF 53m）的关税退税款。

• 资本回报实施窗口：公司获授权截至 2029 年 12 月底前，在公开市场执行总额最高达 $1bn 的股票回购。

推荐标的

• ON Holding (ONON)：高盛合规披露中显示的最近一次目标价为 $42.00（2026年8月11日报告，对应当时收盘价 $30.91），披露当前交易价格为 $27.32；本篇初步点评重点指出其 2029 年隐含 EBITDA 高于一致预期 3.2%。

• 覆盖池同业标的：高盛列出了与 ON Holding 进行相对评级对比的覆盖池标的，包括 Puma、adidas、JD Sports Fashion Plc、Next、Inditex、Hennes & Mauritz、Zalando SE、Kingfisher、Carrefour 等消费与零售公司。