瑞银：中国互联网行业：广告脉冲检查：一季度韧性不改宏观压力

原标题：Ad pulse check: Q1 resilience despite macro

摘要

瑞银通过渠道调研发现，2026年一季度中国数字广告同比增长8.3%，略超预期，主要受AI渗透率提升和短视频/短剧等新兴需求驱动。广告税政策影响温和，字节跳动率先将效果广告费用重新分类，91.5%作为信息技术服务费可全额抵扣。AI广告技术仍处规模化阶段，从单点工具向全漏斗整合演进。腾讯预计一季度及全年增长18%，字节跳动一季度增长约22%，哔哩哔哩受益于AI和游戏广告需求，快手增长动能偏弱，百度核心承压。推荐标的包括腾讯、哔哩哔哩、快手和分众传媒。

主要观点

• 一季度中国数字广告同比增长8.3%，略超预期，根据瑞银与主要广告代理的渠道调研。
• AI渗透率提升带来效率与ROI改善，是供给端关键变化。
• 需求端韧性超预期，增量需求来自AI工具（如豆包、元宝）和短剧/AI动画短剧。
• 垂直行业（如小游戏、本地服务、教育、3C电子）持续稳健增长。
• 广告主在宏观疲软背景下偏好AI能力强、ROI可衡量、流量持续增长的平台。
• 广告代理预计二季度增长9%，下半年取决于AI需求持续性、宏观前景及广告税政策优化空间。
• 广告税影响温和，字节跳动自2025年12月起将效果广告费用重新分类：91.5%作为信息技术服务费（可全额抵扣），8.5%作为广告支出。
• 其他平台有望效仿字节跳动的优化方案，但社交广告性质（主要为广告展示）不符合条件。
• AI广告技术仍处规模化阶段，渗透率有提升空间；从单点工具向全漏斗整合：广告策划减少约20%人工工作量，AI渗透率约20-30%；创意制作中AIGC显著提升CTR/ROI并降低成本；广告投放中AI工具增强实时匹配效率。
• 平台层面，广告技术改善最显著的是字节跳动，其次是腾讯和阿里巴巴，然后是快手和红书。
• 腾讯：可持续杠杆支撑高十位数增长，预计一季度及2026年全年增长18%，驱动因素包括视频号（广告加载率约5%，用户时长同比中高十位数增长）、AI广告技术升级（贡献中个位数增长）、闭环广告生态及关键客户预算增长。
• 字节跳动：一季度同比增长约22%，领先同行，受益于广告发票重新分类的先发优势、短剧增长（DAU/时长增长，广告加载容量更高）、QCPx优化及AI工具（如千川成方、AI Mars）提升ROI和广告主渗透率。
• 哔哩哔哩：受益于AI/游戏广告需求及广告主基础扩大，与阿里、京东合作提升电商广告ROI，AI工具（如必达、必火、三连广告平台）增强内容匹配和数据洞察。
• 快手：增长动能偏软，但广告技术持续改善；AI工具（如OneRec、UAX）提升效率，但短期受宏观疲软和GMV增长放缓影响；Kling AI持续改善CTR/素材花费比/ROI。
• 百度：核心增长仍承压，AI原生营销产品（包括AI智能体和数字人）仍需时间提升广告ROI和规模化收入。
• 长视频：展望谨慎，受短剧结构性压力；近期爆款剧集带来增量广告收入，但结构性压力持续。

论述逻辑

瑞银通过渠道调研获取一季度广告增长数据（+8.3%），结合广告税政策分析（字节跳动率先优化，影响温和），再评估AI技术在各平台的渗透阶段（从单点工具到全漏斗整合），最后逐平台分析增长驱动与压力，得出偏好腾讯、哔哩哔哩、快手、分众传媒的结论。

关键展望

• 二季度广告增长预计9%，下半年取决于AI需求持续性、宏观前景及广告税政策优化空间。
• 其他平台有望效仿字节跳动的广告费用重新分类，但取决于广告性质。
• AI广告技术仍处规模化阶段，渗透率有进一步提升空间。
• 腾讯预计一季度及2026年全年增长18%。
• 字节跳动一季度增长约22%。
• 快手短期增长动能偏软，但Kling AI持续改善，催化剂包括模型升级和盈利触底。

推荐标的

• 腾讯控股 (0700.HK)：评级Buy，目标价780.00港元，现价504.00港元，隐含涨幅55%。理由：可持续的底部驱动因素、未充分变现的生态系统、长期AI上行期权。
• 哔哩哔哩 (BILI.O)：评级Buy，目标价37.50美元，现价23.37美元，隐含涨幅60%。理由：中国增长最快的广告之一，高质量用户基础尚未充分变现。
• 快手科技 (1024.HK)：评级Buy，目标价68.00港元，现价45.34港元，隐含涨幅50%。理由：AIGC全球领先，短期基本面逆风已反映在估值（2026年PE 10倍，剔除Kling后8倍），催化剂包括模型升级和盈利触底。
• 分众传媒 (002027.SZ)：评级Buy，目标价9.80元，现价6.26元，隐含涨幅57%。理由：竞争格局改善，潜在新潮收购。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。