摩根士丹利：李宁（2331.HK）：升级周期前，预计2026年收入中个位数增长

原标题：Sales – we expect mid-single-digit (%) revenue growth in 2026: This is supported

摘要

摩根士丹利发布报告，认为李宁正处于升级周期前夜，预计2026年收入实现中个位数增长，主要受跑步和训练品类中高个位数增长、篮球跌幅收窄以及羽毛球20%以上增长驱动。公司毛利率预计从2025年的48.7%回升至2026年的49.0%和2027年的49.5%，SG&A比率趋于可控。报告上调2025-27年盈利预测，目标价从HK$25.00上调4%至HK$26.00，维持增持评级。预计2026年净利润增长13%至Rmb31.42亿，高于市场预期8%。潜在风险包括原油价格持续高于US$100/bbl可能对毛利率造成约0.5个百分点的冲击。

主要观点

• 李宁2026年收入预计实现中个位数增长，支撑因素包括：跑步和训练品类中高个位数增长；篮球品类跌幅显著收窄（2025年篮球占销售额比例已降至高 teens）；羽毛球品类增长20%以上（占2025年销售额约7%）。
• 黄金标、户外和中国李宁等较小品类将为增长提供增量支持。
• 预计2026年第一季度零售销售增长（不含羽毛球）为中个位数或更高，与其他大型品牌基本一致，较2024-25年（李宁多数时间表现落后同业）有显著改善。
• 毛利率预计开始复苏，2026年达49.0%，2027年达49.5%，略高于2025年的48.7%。
• 运动服饰行业定价能力有望从2026年第二季度起持续改善，得益于领先企业更严格的销售目标和更紧的库存管理。
• 李宁净利润率目前为同业最低，若定价趋势实现，其受益程度可能超过同业。
• SG&A比率自2023年以来的侵蚀由销售目标未达成、门店关闭和营销投入驱动，但公司目前对运营目标控制力增强，运营去杠杆风险显著低于上一轮下行周期。
• 非现金费用减少将支撑2026-27年净利润率。
• 预计2026年报告净利润增长13%至Rmb31.42亿，高于市场预期8%；现金盈利预计达Rmb34亿。
• 基于2026年预期，市盈率为13倍，认为市场盈利预测上调可能成为有效催化剂。
• 将2025-27年盈利预测微调，目标价上调4%至HK$26.00，基于17倍目标市盈率滚动至2026年。
• 潜在风险：若原油价格全年维持在US$100/bbl以上且李宁无法转嫁成本，可能对2026年毛利率造成约0.5个百分点的冲击，盈利压力5-10%。
• 主要股东非凡中国2025年回购HK$15.6亿股份，2026年持续回购可能支撑投资情绪。

论述逻辑

报告从李宁2026年收入增长驱动因素（跑步/训练、篮球、羽毛球等品类表现）出发，认为收入增速将回升至中个位数。同时，毛利率受益于行业定价改善和公司自身成本控制，预计逐步回升。SG&A比率趋于稳定，非现金费用减少，共同推动净利润增长。报告上调盈利预测和目标价，认为当前市场预期偏低，盈利上调将成为催化剂。但提示原油价格风险可能对毛利率和盈利造成压力。

关键展望

• 2026年第一季度零售销售增长（不含羽毛球）预计为中个位数或更高。
• 运动服饰行业定价能力有望从2026年第二季度起持续改善。
• 2026年报告净利润预计增长13%至Rmb31.42亿，高于市场预期8%。
• 若原油价格全年维持在US$100/bbl以上且无法转嫁成本，毛利率可能下降约0.5个百分点，盈利压力5-10%。
• 主要股东非凡中国2026年持续回购可能支撑投资情绪。

推荐标的

• 李宁（2331.HK）：评级增持，目标价HK$26.00（较2026年3月16日收盘价HK$19.56有33%上行空间）。理由：预计2026年收入中个位数增长，毛利率回升，盈利增长13%，当前估值13倍2026年市盈率，盈利上调为催化剂。

关键图表

Exhibit 1: Li Ning: Financial summary