伯恩斯坦 美国生物制药：GLP 1 跟踪：新开工量居高不下，Foundayo 占据份额（W E 8月7日）

摘要

伯恩斯坦 8 月 14 日发布的 GLP-1 周度跟踪（数据截至 8 月 7 日当周）显示，美国 GLP-1 总处方环比增 0.8%（+22.4k）至 273 万，四周滚动环比增速由 1.8% 加速至 4.5%，同比增速由 32.3% 升至 35.0%。 新患者起始处方（NBRx）创 298.8k 的历史新高，礼来份额升 0.96 个百分点至 53.8%。 增量主要由 Zepbound（+11.5k 至 737.5k）、Mounjaro（+6.9k 至 838.4k）和 Foundayo（+4.7k 至 38.9k）贡献，Wegovy Pill（-9.5k 至 163.3k）形成拖累。 上市第 18 周的 Foundayo 表现突出：TRx 环比 +13.8%、NBRx 环比 +24.7% 至 18.6k，占口服减肥 NBRx 份额升至 28% 的新高（上周 23%）。 公司 TRx 份额进一步向礼来倾斜至 61.9%（诺和 38.1%）。 报告认为 Medicare 肥胖报销自 7 月 1 日启动后已开始推升处方，KwikPen 明显放量，礼来正受益于 Medicare Bridge 计划。 覆盖标的方面，礼来目标价 1,385 美元，诺和诺德目标价 203 丹麦克朗。

主要观点

• 总处方增长提速：当周 GLP-1 总处方环比 +0.8%（+22.4k）至 273 万，四周滚动环比增速由 1.8% 加速至 4.5%，同比增速由 32.3% 升至 35.0%。

• 新患者起始处方创新高：总 NBRx 达 298.8k 的历史新高（环比 +0.4k 或 +0.1%），礼来份额升 0.96 个百分点至 53.8%。

• Foundayo 上市第 18 周加速放量：TRx 环比 +13.8%（+4.7k）至 38.9k，市场份额升 0.17 个百分点至 1.5%；NBRx 环比 +24.7%（+3.7k）至 18.6k。

• Foundayo 已占口服减肥新患者起始（NBRx）28% 的份额，创历史新高，上周为 23%。

• Zepbound：TRx 增 11.5k 至 737.5k，份额升 0.21 个百分点至 28.3%，四周滚动同比增速由 68.2% 加速至 73.4%；增长由 KwikPen（+16.8k）驱动，小瓶（-3.6k）和自动注射笔（-1.7k）部分抵消。

• Mounjaro：TRx 增 6.9k 至 838.4k，份额稳定于 32.2%，四周滚动同比增速由 33.4% 升至 35.9%。

• Wegovy Pill 上市第 31 周转弱：TRx 环比 -5.5%（-9.5k）至 163.3k，份额由 6.7% 降至 6.3%，NBRx 环比 -2.6% 至 48.5k；Wegovy Pen 与 Ozempic 分别 +3.9k、+3.8k，Ozempic 四周同比 -13.4%。

• 公司层面处方份额进一步向礼来集中：TRx 口径礼来 61.9% vs 诺和 38.1%（上周 61.5%/38.5%）；四周平均口径礼来 61.4%、诺和 38.6%。

• Medicare 肥胖报销自 7 月 1 日开始落地并已开始影响处方：KwikPen 明显放量，礼来受益于 Medicare Bridge 计划，在剔除转换的新患者起始中礼来肥胖占比 52.9%、诺和 47.1%。

• 上市首季轨迹对比：Foundayo 首个季度处方轨迹逊于可比产品，但报告指出其作为首个 NME 获批新品处于相对劣势（Wegovy Pill 与 Zepbound 均为线扩展）。

• 持续用药患者留存路径相似：报告图表显示 Zepbound、Wegovy Pill 与 Foundayo 上市初期持续患者占 TRx 比例相近，Foundayo 最近一周约为 46%。

• 四周滚动分品牌环比增长：Zepbound +8.8%（至 2,897,110）、Wegovy Pill +12.6%（至 677,730）、Foundayo +53.4%（至 129,294）、Mounjaro +2.7%（至 3,333,093）、Ozempic -0.5%（至 2,014,269）；M+Z+O+W 合计 10,219,880、环比 +4.5%。

论述逻辑

• IQVIA 周度处方数据（截至 8 月 7 日当周）→ 总处方 273 万、环比 +0.8% 且滚动增速提速 → NBRx 创 298.8k 新高说明新患者需求居高不下 → 分品牌拆解显示增量集中于礼来系（Zepbound +11.5k、Mounjaro +6.9k、Foundayo +4.7k），诺和系 Wegovy Pill 下滑 9.5k → 份额向礼来倾斜（TRx 口径 61.9% vs 38.1%）→ 归因于 Medicare 肥胖报销 7 月 1 日落地推升 KwikPen 与新患者起始，以及口服新药 Foundayo 快速抢占口服减肥 NBRx（份额 28% 创新高）→ 得出本周主题：新患者起始处方居高不下、Foundayo 抢占份额，并对应覆盖标的礼来（目标价 1,385 美元）与诺和诺德（目标价 203 丹麦克朗）。

关键展望

• NBRx 周度数据由 IQVIA 滞后发布，报告提示可在下周数据发布后、下次跟踪更新前提供更新图表。

• Medicare 肥胖报销影响处于早期且正在显现，KwikPen 自 7 月 1 日报销开始后明显上升，是后续观察变量。

• Foundayo 上市第 18 周，占口服减肥 NBRx 份额 28% 创新高，其后续爬坡与患者留存（最近一周持续患者约占 TRx 的 46%）为跟踪重点。

• 覆盖标的目标价：礼来 1,385 美元（DCF WACC 7.6%、FCFF CAGR 5% 至 2043 年、TV 增长 3.0%，与 28x FY27E adj. EPS 倍数法等权，对应 2027 年 P/E 28.3x）；诺和诺德 203 丹麦克朗（对 2027-29e 同业 EV/EBITA 折价 30% 与 DCF WACC 8.0%、终值增长 0% 取平均）。

• 风险提示：诺和诺德上行风险包括 Ozempic、Wegovy、口服司美及管线（尤其 CagriSema）达成一致预期等；礼来下行风险包括肥胖 TAM 压力大于预期（需求、监管、定价、竞争、仿制）、产能扩张停滞、高风险 M&A/R&D 造成价值毁灭。

推荐标的

• Eli Lilly & Co（礼来，LLY）：目标价 1,385 美元，对应 2027 年 P/E 28.3x；估值采用 DCF（WACC 7.6%、FCFF CAGR 5% 至 2043 年、TV 增长 3.0%）与 28x FY27E adj. EPS 倍数法等权；本周 Zepbound/Mounjaro/Foundayo 处方与 NBRx 份额全面走强为其基本面支撑（评级标签未在报告文本中明确出现）。