高盛 智谱（2513.HK）：26年亚洲领袖会议要点：通过缩放ARR 模型智能和计算投资

摘要

高盛在2026年亚洲领袖会议（8月31日至9月2日）接待智谱（Z.AI）投资者关系团队后归纳四大要点：战略聚焦追求模型前沿、最新ARR趋势、GLM-5.3采用开源权重加商业许可带来新收入流、以及加码算力投资。 公司8月ARR达16亿美元，8月最后一周进一步升至20亿美元，年底目标24亿美元，高盛预估为27亿美元；需求主要来自中国互联网行业，管理层指出需求持续大幅超过可用算力供给。 商业化方面，公司对GLM-5.3改为商业使用下的收入分成安排，并正与全球主要云服务商谈判商业条款。 算力方面，公司7月完成40亿美元后续融资，资金正用于锁定额外算力容量。 高盛维持中性评级，基于DCF的12个月目标价1,610港元，对应现价1,179港元（9月1日收盘）有36.6%上行空间。 主要下行风险包括全球基础模型行业竞争、高研发开支导致近期盈利可见度有限，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

主要观点

• 战略聚焦追求模型前沿：公司将持续提升基础模型能力，重点在后训练与长时程任务；编程仍是最大、最全面的企业级用例，公司认为模型能力有望扩展至网络安全、金融、法律等专业工作流。

• 公司正开发Z.work等工作流导向产品，并与企业伙伴开展行业特定合作，由企业提供领域数据。

• ARR快速爬坡：8月达16亿美元，8月最后一周升至20亿美元，公司年底目标24亿美元，高盛预估为27亿美元。

• 客户需求主要由中国互联网行业驱动，尤其是因GLM相对自研内部模型能力占优而采用GLM的大盘互联网公司；管理层称需求持续大幅超过可用算力供给。

• 公司开源/开放权重模型的部分内容，但保留部署与基础设施优化的关键技术细节；管理层认为公司因最了解自身架构，能以优于超大规模云厂商的利润率运行自家模型。

• GLM-5.3商业化模式转变：商业使用将涉及收入分成安排，公司并继续与全球主要云服务商就商业条款谈判，有望带来潜在额外收入。

• 自研算力集群通过架构优化、基础设施专长与高性价比推理具备成本优势；较小参数模型可借助后训练扩展匹配更大竞品模型的性能。

• 公司7月完成40亿美元后续融资，募资所得正用于锁定额外算力容量。

• 评级与估值：高盛维持中性评级，基于DCF的12个月目标价1,610港元；现价1,179港元（2026年9月1日收盘），上行空间36.6%；市值5,490亿港元/700亿美元。

• 高盛预测：收入由12/25的7.243亿元人民币增至12/26E的79.215亿元；EBITDA亏损12/25为35.057亿元、12/26E扩大至51.883亿元、12/27E为58.247亿元；P/B 12/26E为24.8倍、12/27E为36.0倍、12/28E为40.1倍。

• 关键风险：上行包括模型智能超预期、盈利可见性路径快于预期、非推理take rate额外收入流、商业化能力超预期；下行包括全球基础模型行业竞争、高研发费用导致近期盈利可见度有限、现金消耗/自我融资能力，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

论述逻辑

• 报告逻辑链：高盛在亚洲领袖会议接待智谱IR团队 → 公司阐明四大主题（追求模型前沿、ARR最新趋势、GLM-5.3开源权重+商业许可、算力投资）→ ARR自8月16亿美元升至月末20亿美元且年底指引24亿美元，需求主要由中国互联网大厂驱动并大幅超过算力供给 → 支撑收入强劲增长的公司条件是模型智能保持市场领先 → 公司7月完成40亿美元后续融资投算力，并以收入分成模式与全球云服务商谈判开辟新收入 → 但高研发费用使近期盈利可见度有限、叠加行业竞争与地缘政治风险 → 高盛基于DCF给出1,610港元12个月目标价，维持中性评级（现价1,179港元，上行36.6%）。

关键展望

• 公司年底ARR目标为24亿美元，高盛预估为27亿美元，为最近的业绩验证点。

• 管理层认为只要公司模型智能保持市场领先，收入增长应持续强劲；当前需求持续大幅超过可用算力供给。

• 与全球主要云服务商的商业条款谈判仍在进行，可能带来潜在额外收入，是后续商业化观察点。

• 评级与目标价时间窗口：12个月目标价1,610港元（DCF），中性评级；价格截至2026年9月1日收盘。

• 风险验证点：中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险、现金消耗/自我融资能力，以及高研发费用下盈利路径的可见性。

推荐标的

• 智谱 / Z.AI Co.（2513.HK）：中性评级；基于DCF的12个月目标价1,610港元；现价1,179港元，对应上行空间36.6%；核心理由为模型前沿战略、ARR快速爬坡（8月16亿→月末20亿美元，年底目标24亿美元）、GLM-5.3商业许可收入分成及40亿美元算力投资，但高研发费用与地缘政治风险制约评级。