华泰证券 庄汀洲 张雄 张宸 公司研究 业绩点评 东岳集团（00189）：制冷剂及氟硅材料支撑H1业绩增长

摘要

公司8月20日发布2026年中报：上半年营收80.6亿元（同比+8%），归母净利润10.3亿元（同比+32%），扣非净利润11.4亿元（同比+62%），净利低于华泰预期（12亿元），主因计提约1.6亿元商誉减值（主要为工业硅项目）。 价格端，8月21日R22/R32/R134a/R125为2.25/6.45/6.45/5.5万元/吨，较年初+41%/+2%/+11%/+15%，华泰认为制冷剂高景气有望延续、氟硅材料价格或持续修复。 公司已完成新能源中心项目和R32扩产项目，华泰基本维持盈利预测，预计26-28年归母净利润25.1/30.3/34.7亿元、EPS 1.45/1.75/2.00元，参考可比公司26年16xPE与AH溢价指数约121，给予26年13xPE得目标价21.67港元。

主要观点

• 东岳集团26H1营收80.6亿元同比+8%，归母净利润10.3亿元同比+32%，扣非净利润11.4亿元同比+62%，净利低于华泰预期（12亿元）

• 业绩不及预期主因计提约1.6亿元商誉减值，主要为工业硅项目；上半年综合毛利率同比+5pct至24.5%，期间费用率同比+2pct至14%

• 制冷剂分部受益三代制冷剂价格同比高增：收入同比+12%至25.7亿元，分部毛利同比+21%至12.5亿元，毛利率同比+3.7pct至49%

• 含氟高分子分部受行业需求增长扭转供需宽松驱动：收入同比+10%至21.4亿元，分部毛利同比+70%至4.4亿元，毛利率同比+7pct至20.5%

• 有机硅分部受行业协同支撑价格改善：收入同比+13%至26.1亿元，分部毛利同比+2676%至2.4亿元，毛利率同比+8.7pct至9%

• 氯碱分部受烧碱价格大幅下滑拖累：收入同比-27%至4.7亿元，分部毛利同比-72%至0.6亿元，毛利率同比-21pct至12.8%

• 8月21日R22/R32/R134a/R125价格2.25/6.45/6.45/5.5万元/吨，较年初+41%/+2%/+11%/+15%；26年三代制冷剂配额延续偏紧，空调保有量支撑HFCs维修需求，叠加外贸价格上升，主流HFCs价格有望延续高位

• 氟硅材料方面，8月21日PTFE分散树脂/PVDF粒料/有机硅DMC价格4.4/5.6/1.33万元/吨，较年初+9%/+2%/-3%，受益PCB树脂助剂等电子材料需求旺盛及行业反内卷自律性提升，盈利有望持续修复

• 据26中报，公司已完成新能源中心项目和R32扩产项目，氟硅化工规模和成本优势有望进一步巩固

• 风险提示：制冷剂行业政策变化、氟硅行业竞争加剧、下游需求不及预期

论述逻辑

• 供给配额制下三代制冷剂价格同比高增→公司制冷剂分部收入与毛利率显著提升→叠加PTFE等氟聚合物景气修复、有机硅行业协同涨价→三大主业共同驱动H1归母净利同比+32%

• 烧碱价格大幅下滑→氯碱分部收入-27%、毛利-72%→叠加计提1.6亿元商誉减值→导致净利低于华泰12亿元的预期

• 制冷剂配额偏紧+维修需求+外贸价格上升→高景气有望延续；PCB等电子材料需求+反内卷→氟硅材料盈利持续修复→华泰基本维持盈利预测

• 估值逻辑：可比公司26年Wind一致预期平均16xPE，参考恒生AH股溢价指数约121，给予公司26年13xPE→按港币:人民币=0.87折算目标价HKD 21.67（前值HKD 19.77）→维持买入评级

关键展望

• 华泰认为主流HFCs产品价格有望延续高位，制冷剂高景气有望延续

• 氟硅材料价格或将持续修复，受益电子材料需求旺盛及行业反内卷自律性提升

• 目标价HKD 21.67（按港币:人民币=0.87计，前值HKD 19.77，对应26年12xPE vs 可比公司18xPE），维持“买入”评级（评级基于报告发布日后6至12个月内相对基准表现）

• 风险：制冷剂行业政策变化；氟硅行业竞争加剧；下游需求不及预期

推荐标的

• 东岳集团（189 HK）：维持“买入”评级，目标价21.67港币（8月21日收盘价13.52港币，市值234.26亿港币）；理由为制冷剂景气高位延续、氟硅材料盈利修复及规模成本优势巩固

• 可比公司（Wind一致预期，非评级标的）：巨化股份（600160 CH）26E PE 18x、三美股份（603379 CH）26E PE 14x、鲁西化工（000830 CH）26E PE 12x、三友化工（600409 CH）26E PE 21x，平均16x