MorganStanley：AI与能源周期支撑中国两速增长

原标题：China Outlook Amid AI And Energy Super Cycle

摘要

摩根士丹利描绘的是一个总量稳定、内部两速的中国经济：AI与能源资本开支超级周期推动亚洲工业上行和中国出口份额提升，预计中国全球出口份额到2030年升至16.5%；但自动化、资本密集化和普遍过剩产能削弱出口向就业、投资和消费的外溢，居民消费与房地产仍弱，再通胀也较狭窄。政策因此更可能微调、加快既有预算投放，而非全面转向。中长期机会集中在中国AI 2.0、电力与储能、人形机器人、自动驾驶及国产AI芯片。真正的宏观再平衡不能只靠更聪明的产业政策，还需要国企、财税和社会福利改革，把高储蓄转化为风险资产和消费。

主要观点

• 中国经济呈两速格局，总量增长预计2025年5.0%、2026年4.8%、2027年4.7%，净出口是重要支柱。通胀虽上升但范围狭窄，CPI、PPI和GDP平减指数的修复并未形成广泛需求拉动。

• 亚洲可能进入2000年代中期以来最强工业周期，而且并非只有AI科技，非科技出口复苏也较广。中国在多个制造行业拥有全球增加值优势，摩根士丹利预计其全球出口市场份额由当前水平继续升至2030年的16.5%。

• 本轮出口对广义经济的溢出弱于以往。工业部门资本密集度和自动化提高，使企业收入增长对就业拉动的斜率更平；过剩产能普遍存在，也削弱出口增强向新增资本开支和产能利用率的传导。

• K形分化继续加深：消费品以旧换新面临高基数，节假日人流强但人均消费转化弱；十城二手房销量再度走软，房价仍处历史调整轨迹。出口与高端制造强，居民部门和地产链则偏弱。

• 再通胀动能正在减弱，6月PPI环比受油价下降拖累转负，下游利润率受终端需求疲弱挤压。要形成更广泛再通胀，需要过剩行业投资持续减速、出口持续强劲，最关键是消费回升。

• 政策将微调而非转向。2H26仍有约2万亿元财政冲量空间，重点是投放既有预算而非扩张预算；出口韧性也降低新增逆周期宽松的紧迫性，政策会更强调执行速度、资金落地和结构性托底。

• 外部关系方面，欧盟对华贸易逆差扩大将引发更多反应，但不同产品风险取决于欧盟进口依赖和自身竞争力；中美则形成由芯片与稀土相互依赖支撑的“有限休战+”，中国在稀土精炼、磁材和锂电池完整价值链上仍有难复制优势。

• 中国AI 2.0正从算力基础设施转向利润表、从训练算力转向电力与储能、从模型转向具身智能。优势在部署速度、成本效率、系统集成和开源生态；短板仍是先进芯片、EDA、企业端变现和潜在劳动力扰动。

• 结构机会包括数据中心推理负载带来的电力与储能需求，2026年人形机器人销量预测上调至2.8万台，L2+智能驾驶渗透率预计由2025年25%升至2026年32%、2030年超过50%，2030年Robotaxi车队可达36万—40万辆。

• 中国AI芯片自给率预计从2025年42%升至2030年70%。AI对GDP增长2026—27年近乎中性，2028—30年贡献约0.3个百分点，2031—35年约0.5个百分点；超大规模平台未来两年将显著提高AI资本开支。

• 历史创新浪潮提示生产率收益大概率出现，但劳动力替代具有过渡性，繁荣—萧条周期、收入不平等风险上升，教育再培训和政策缓冲至关重要。政策应平衡技术进步与就业，通过高端、知识密集岗位、服务业创造及更强社会保护减轻冲击。

• 合肥模式的关键是生态规划而非普遍补贴，但复制表面工具会加重全国过剩。统一大市场与反内卷方向正确，却受跨地区协调、地方激励和偏生产的税制约束；单靠产业政策难以解决供需失衡。

• 居民再平衡需要三阶段：先恢复风险偏好，让6万亿—7万亿元超额定期存款流向股票；再锚定通胀预期，释放2018年以来约30万亿元周期性超额储蓄用于消费；最后通过全面社会福利改革降低结构性高储蓄率。国企治理、财税体系和社会福利是遗留问题改革的三根支柱。

论述逻辑

AI与能源资本开支超级周期 → 亚洲工业周期走强、中国制造优势扩大 → 中国出口份额和净出口对增长的贡献上升 → 但资本密集化、自动化及过剩产能削弱就业和投资外溢 → 消费、房地产与下游利润仍弱 → 再通胀范围狭窄、经济K形分化深化 → 强出口和既有财政空间使政策只微调而非转向 → 短期结构机会集中在电力储能、机器人、自动驾驶与国产芯片 → 长期若要把技术生产率转为居民福利和消费，必须推进国企、财税与社会保障改革并释放高储蓄。

关键展望

• 实际GDP增速预计2025年5.0%、2026年4.8%、2027年4.7%，出口继续锚定增长，但其对就业、资本开支和消费的乘数弱于过去。

• 中国全球出口市场份额预计到2030年升至16.5%；欧盟贸易防御风险上升，中美“有限休战+”则由芯片与稀土相互依赖维持。

• 2H26约有2万亿元财政冲量空间，政策重点是预算执行和定向微调，不会轻易全面扩张。房地产和居民消费若继续走弱，仍可能触发边际支持。

• AI芯片自给率预计2030年达到70%；AI对实际GDP的贡献从2026—27年近零提高至2028—30年0.3个百分点、2031—35年0.5个百分点。

• 人形机器人2026年销量预计2.8万台；L2+智能驾驶渗透率2026年32%、2030年超过50%；2030年Robotaxi车队36万—40万辆。

• 广泛再通胀取决于过剩行业投资减速、出口持续和消费真正回升；若社会福利和收入再分配改革不足，高储蓄与供需失衡将延续。

推荐标的

• 中国AI基础设施与国产芯片：受超大规模平台资本开支增加及2030年70%芯片自给率目标支持。

• 电力、储能与电网灵活性：AI负载由训练转向推理，算力瓶颈向电力和实时部署迁移。

• 人形机器人、自动驾驶与Robotaxi产业链：商业化渗透率和销量预测持续上调，制造数据与系统集成是中国优势。

• 中国权益市场：若风险偏好恢复，6万亿—7万亿元超额定期存款迁移可形成增量资金；但需警惕过剩产能、地产下行、欧盟贸易摩擦和AI繁荣—萧条周期。

关键图表

Slide 2：两速经济——总量稳定，出口驱动增长而再通胀范围狭窄

Slide 3：上升中的亚洲工业超级周期——不仅是AI与科技，非科技出口复苏也很广泛

Slide 4：亚洲工业周期将利好中国出口并锚定增长，中国全球出口份额预计2030年升至16.5%

Slide 5：本轮出口强势对广义经济的正向溢出可能更弱——就业与资本开支传导下降

Slide 6：K形经济加深——以旧换新消费放缓，假日人流强但消费转化弱

Slide 7：住房销售再度走弱，房价调整仍在持续

Slide 8：再通胀动能减弱——6月PPI环比转负，下游利润受终端需求疲弱挤压

Slide 9：政策将微调而非转向——重点投放既有预算，出口韧性降低额外宽松紧迫性

Slide 10：在偏好、依赖与卡点之间导航——欧盟对华逆差上升，但贸易风险总体可控

Slide 11：“有限休战+”——芯片与稀土均衡支撑战略稳定

Slide 12：中国AI 2.0进入新阶段——从基础设施到盈利、从算力到电力、从模型到具身智能

Slide 13：核心优势之一是电力——推理负载增加为数据中心储能系统创造机会

Slide 14：核心优势之二是人形机器人——2026年中国销量预测上调至2.8万台，自由度持续提高

Slide 15：核心优势之三是自动驾驶——二级以上智能驾驶渗透率上升，2030年无人出租车队预计达36万—40万辆

Slide 16：中国作为AI赋能者——AI芯片自给率预计2030年达到70%

Slide 17：AI影响的五轮创新浪潮经验——生产率、就业过渡、繁荣萧条、不平等、教育和政策

Slide 18：AI快速扩散对中国经济的含义——短期增长影响中性，长期转正，平台AI资本开支显著增加

Slide 19：政策缓冲方向——平衡技术进步与就业，通过技能、服务岗位、社会保护和自动化扶持应对

Slide 20：产业政策的“合肥模式”经验——应做生态规划者而非普遍补贴者，并警惕复制导致过剩

Slide 21：仅靠更聪明的产业政策难以缩小供需失衡——投资轮动与统一市场改革仍受地方激励约束

Slide 22：缓解历史遗留压力需要国企治理、社会福利和财税体系三项再平衡改革

Slide 23：释放中国居民储蓄——从超额定期存款转向股票，再到消费与结构性储蓄率下降的三阶段路线

Slide 24：通过社会福利改革释放消费——福利支出提高与消费占比上升、向低收入群体再分配相关