2026-09-08 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通美国大市值生物制药：关于板块定位与即将到来催化剂的思考

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摘要

摩根大通在2026年9月的美国大市值生物制药板块梳理中指出，政策压制（MFN、关税、IRA）解除后板块已持续跑赢大盘：2025年上涨30%（标普500为+18%），2026年YTD上涨22%（标普500为+14%），其中既有MRK等个股行情也有持续的资金轮动。目前板块较标普500的NTM市盈率折价约5%，剔除LLY后折价约15%，估值已接近历史正常水平，但摩根大通认为政策风险处于近年最低、基本面稳健且盈利预测偏上行、板块对宏观与AI风险敞口有限，因此仍有继续上行空间。首选为LLY、GILD、ABBV，另有REGN、MRK、BMY、RPRX获增持；JNJ、BIIB、PFE、AMGN为中性。报告重点拆解MRK：INT（个体化新抗原疗法）Ph3辅助黑色素瘤数据公布后MRK与MRNA合计市值增加约$70bn（5日口径+$91bn），为该领域历史第二大数据驱动市值波动（仅次于SELECT的$120bn）；Keytruda将从2028年约$36bn侵蚀至2032年约$13.6bn，但SubQ剂型、sac-TMT（+潜力$10bn+的NSCLC机遇）、口服PCSK9 Lipfendra（$5bn+产品）等管线和BD基本可对冲，2028年与2031年总销售均约$76.7bn。

主要观点

美国大市值生物制药2025年跑赢大盘（+30% vs 标普500 +18%），2026年YTD继续领先（+22% vs +14%），主因MFN/关税/IRA压制解除后的政策环境改善及资金持续轮动。

板块目前较标普500折价约5%（剔除LLY约15-20%），已接近历史正常水平；按NTM盈利口径折价约5%、ex-LLY约15%。

摩根大通认为板块仍有上行空间：政策/政府定价风险处于近年最低（MFN协议后）、盈利预测偏上行（BD活动或进一步增强）、且对宏观与AI风险的敞口有限。

首选标的（Top Picks）为LLY、GILD、ABBV，三只均为增持（OW）评级。

增持还包括REGN、MRK、BMY、RPRX；中性为JNJ、BIIB、PFE、AMGN——AMGN因竞争对手Lp(a)数据而承压，且估值隐含较大管线价值。

MRK因INT（个体化新抗原疗法）Ph3辅助黑色素瘤数据大涨：MRK与MRNA合计市值增加约$70bn，5日口径+$91bn，为该领域历史第二大药物数据驱动市值波动（仅次于2023年SELECT的$120bn）；辅助黑色素瘤本身仅约$3bn机遇，市场热情来自该平台在NSCLC、RCC、膀胱癌等的广泛适用潜力。

INT总机遇测算：FY25全球PD-1销售约$55bn，其中Keytruda超25%来自辅助/早期线，对应约$14bn+的辅助线PD-1市场；后续关注RCC Ph2数据（可能2026年末）与辅助膀胱癌数据（约2027）。

sac-TMT（TROP-2 ADC）已启动17项Ph3，OptiTROP-Lung05在PD-1高表达亚组HR为0.47；10月ESMO将读出OptiTROP-Lung06（PD-L1阴性），牛市情形下sac-TMT可助MRK维持NSCLC领导地位（$10bn+机遇）；Lipfendra（口服PCSK9）为$5bn+产品，PCSK9市场有望随低渗透率扩至约$15bn-20bn。

Keytruda将从2028年约$36bn侵蚀至2032年约$13.6bn（美国生物类似药2028/29进入、EU/日本2031/32到期，呈3-4年斜坡而非悬崖），SubQ剂型可保护约30-40%美国用量（约$5bn销售）；管线+BD基本对冲侵蚀，2028年与2031年总销售均约$76.7bn（Keytruda -$18.4bn，由Winrevair +$8.9bn、sac-TMT +$2.8bn、口服PCSK9 +$2.7bn等补足），2029年小幅下滑后2031年起恢复健康增长；MRK现价约14倍峰值/2028年EPS，高于历史LOE周期同业。

客户情绪（QTD来电量）：最乐观为LLY、MRK、JNJ，最悲观为AMGN、ZTS；情绪改善最大为MRK、REGN、BIIB，恶化最大为AMGN与LLY（对冲基金）；被问最多的大盘股为MRK、LLY、ABBV；争议最大为BMY、LLY（GLP-1价格vs销量）、ZTS。

2026下半年至1H27催化剂密集：临床端包括MRK INT完整中期数据与OptiTROP-Lung06（10月ESMO）、BMY milvexian房颤Ph3（1Q27）与IPF数据、AMGN Maritide首个Ph3数据（1H27）、ABBV两项HS Ph3、PFE amylin组合数据（2H26，Metsera收购所得）、BIIB litifilimab（2026年末）；商业端关注LLY Mounjaro/Foundayo海外放量、Zepbound Medicare、GILD Yeztugo PrEP爬坡、JNJ Tremfya与icotrokinra等。

关键展望

MRK关键验证点：INT完整中期Ph3黑色素瘤数据（2026年秋）、OptiTROP-Lung06 PD-L1阴性数据（10月下旬ESMO）、RCC Ph2数据（可能2026年末）与辅助膀胱癌数据（约2027）；MK-1406（Cidara流感抗病毒）完整Ph3数据2027年中。

BMY：LPAL特发性肺纤维化Ph3数据（2026年10月PCD）、milvexian房颤Ph3数据（1Q27）、Cobenfy阿尔茨海默病精神病ADEPT-1中期分析（2026年末）、iberdomide EXCALIBER-RRMM PFS读出（2026年）。

LLY：Eloralintide联合tirzepatide的Ph2数据（9月）、Foundayo国际全面上市（2026年末/2027年初）、Zepbound/Foundayo Medicare通道放量（2026年7月起）、Kisunla临床前阿尔茨海默病Ph3数据（2027年）。

GILD：anito-cel PDUFA（2026年12月23日）、每周口服Yeztugo PrEP PDUFA（2027年2月2日）、lenacapavir+islatravir每周口服HIV上市（2027年）。

ABBV与AMGN：ABBV Skyrizi SubQ克罗恩诱导获批（2026年秋）、Rinvog与lutikizumab HS Ph3数据（2026年末）；AMGN Maritide每月给药Ph3肥胖数据（2027年初启动、初步数据1H27）、dazodalibep干燥综合征Ph3数据（2H26）。