9月行业配置：更加注重自下而上发掘

摘要

中金公司9月行业配置报告认为，经历前段行情修复后，9月国内进入业绩真空期、外部不确定性抬升，投资者当前时点或更注重自下而上的行业和个股发掘。 行情上，7月20日《年内二次买点或已到来》发布后截至9月1日上证指数上涨6%、年初至今收益回正，但小市值与红利占优、科技风格偏弱且分化明显。 宏观面，沃什在Jackson Hole发表偏鹰派讲话，美国PCE同比3.7%高于美联储目标水平，美联储年内加息概率上升，油价因供应扰动延续高位震荡格局。 基本面上，二季度为近5年最佳业绩期，中证人工智能指数成分盈利同比增长95%，半导体、元器件、光模块分别增长202%、65%、140%。 行业景气方面，8月黄金上涨10%、焦煤上涨46%、焦炭上涨27%，7月原煤产量同比下降10%；7月挖掘机国内销量同比增长19%、出口增长32%；6月全球、中国半导体销售额分别同比增长124%、113%；而消费与地产仍偏弱，7月空调销量同比下降10%，30大中城市商品房销售面积同比下降12%。 政策端，8月28日多部门联合发文改革商品房销售制度、房地产信贷管理与资本市场融资支持，构建房地产发展新模式。 配置上建议把握景气线索下的结构性机会：超跌的光通信、PCB等AI基础设施环节有望反弹，创新药值得自下而上关注，同时关注工程机械、电网设备、石化化工；9月超配通信设备、机械、基础化工、药品、银行，低配建筑与工程、纺织服装、教育、轻工家居、零售。

主要观点

• 行情整体修复但结构分化：7月20日《年内二次买点或已到来》发布后，截至9月1日上证指数上涨6%、年初至今收益回正，期间小市值与红利占优、科技风格偏弱且分化明显。

• 9月环境：国内业绩真空期叠加外部不确定性抬升，美国PCE同比3.7%高于美联储目标、美联储年内加息概率上升，全球投资者高度关注美非农、CPI数据及9月美议息会议。

• 中报确认二季度为近5年最佳业绩期，盈利突出行业集中在能源原材料、AI与出口：中证AI指数成分盈利同比+95%，半导体+202%、元器件+65%、光模块+140%。

• 出海结构清晰：截至2026年中，白色家电、工程机械、光伏设备、光学光电子、航运港口、其他电子、其他家电、小家电、游戏境外业务收入超过40%、且海外毛利率超过国内。

• 能源及基础材料：8月原油（-1%）与化工品价格指数（+3%）高位震荡，美伊谈判反复、霍尔木兹海峡通行不确定性叠加红海黑海扰动；黄金+10%、铜+3%、铝+1%、锌+7%；动力煤+8%、焦煤+46%、焦炭+27%，7月原煤产量同比下降10%、供应恢复弹性有限。

• 工业品：高景气细分集中在机器人、船舶产业链、AIDC设备；7月挖掘机国内销量+19%、出口+32%；上半年发电新增设备容量下降46%、7月风电/太阳能降幅收窄至-12%/-61%；7月国内燃油车、新能源车销量分别同比下降37%、4%。

• 消费内生动力有待改善：7月洗衣机、冰箱、空调销量同比分别下降0%、4%、10%，餐饮收入、商品零售分别同比上升1.4%、0.5%；截至8月末茅台出厂价、批发价环比分别上涨8%、1%，白酒处于筑底出清阶段；生猪平均收购价12元/公斤、供给居历史高位。

• 科技：英伟达2027财年二季度营收及净利润超预期，印证AI数据中心需求刚性；但7月Anthropic的ARR增速低于预期、美国头部云厂商自由现金流承压、应用端盈利能力尚未验证；6月全球、中国半导体销售额分别同比增长124%、113%。

• 金融：8月全部A股日均成交额1.3万亿元、环比下降1.4万亿元，两融余额2.6万亿元、环比上升0.06万亿元，交易热度下降；截至7月保险保费收入同比+2%、资产总额同比+11%。

• 地产量价仍弱、政策新模式落地：7月30大中城市商品房销售面积565万平、同比-12%、环比-14%，新房、二手房价格同比分别下跌3.4%、5.4%；8月28日住建部等发布商品房销售制度、房地产信贷管理、资本市场支持系列文件。

• 配置主线一：科技成长后市或分化、需要精挑细选——光通信、PCB等AI基础设施环节高景气确定性较强、超跌后有望反弹；半导体及算力需关注基本面与估值匹配；创新药较多公司进入临床数据验证阶段，值得自下而上关注。

• 配置主线二及结论：结合地缘局势与产能周期，关注业绩向好及供需格局改善的工程机械、电网设备、石化化工；纯内需基本面回升偏缓；9月超配通信设备、机械、基础化工、药品、银行，低配建筑与工程、纺织服装、教育、轻工家居、零售。

论述逻辑

• 起点：7月下旬至8月底A股整体修复，截至9月1日上证指数上涨6%、年初至今收益回正，但小市值与红利占优、科技风格偏弱且分化，行情进入后段修复期。

• 约束：9月国内进入业绩真空期，外部不确定性抬升——地缘风险频发、油价高位震荡、沃什偏鹰派讲话、美国PCE同比3.7%高于目标、美联储年内加息概率上升。

• 依据：中报披露结束，二季度企业盈利强劲、为近5年最佳业绩期，盈利集中在能源原材料、AI与出口领域，为自下而上选择行业和个股提供景气坐标。

• 验证：六大类行业景气交叉印证——煤焦供给收缩涨价（焦煤+46%、原煤产量-10%）、机械高景气（挖掘机内外销高增）、AI需求刚性但应用盈利未验证、消费筑底偏弱、金融成交降温、地产量价仍跌但新模式政策落地。

• 结论：业绩真空+外部不确定→从整体贝塔转向结构性机会，把握景气线索下的自下而上发掘，最终落地为9月超配通信设备、机械、基础化工、药品、银行，低配建筑与工程、纺织服装、教育、轻工家居、零售。

关键展望

• 近期最关键验证点为美国非农、CPI数据及9月美联储议息会议，美联储年内加息概率上升。

• 美国中期选举临近，相关事件性因素的增加也可能影响市场情绪。

• 原油：若海峡贸易持续受阻，9月原油陆上库存仍可能面临去化压力。

• 工业品：传统“金九银十”开工旺季的成色有待观察；锂电池上游原材料涨价对中游行业的挤压效果有待观察。

• AI：美国头部云厂商自由现金流承压，更长期的算力投入力度有待观察；应用端企业实际盈利能力尚未得到验证。

• 机械：展望未来，海外建筑终端与矿业需求有望继续走强。

• 煤炭：夏季煤炭需求高峰逐步过渡，需求有望趋于温和增长。

• 纯内需行业的基本面回升进展仍然相对偏缓，需要进一步观察。

推荐标的

• 9月超配行业：通信设备、机械、基础化工、药品、银行（景气确定性为主线）。

• 9月低配行业：建筑与工程、纺织服装、教育、轻工家居、零售。

• 结构性机会一：AI基础设施相关环节如光通信、PCB高景气确定性较强，超跌后有望出现反弹；半导体及算力领域较多公司仍需关注基本面与估值的匹配程度。

• 结构性机会二：创新药较多公司进入临床数据验证阶段，值得自下而上关注；综合考虑地缘局势与产能周期，关注业绩向好及供需格局改善的工程机械、电网设备、石化化工。

• 报告未给出个股评级、目标价或覆盖公司名单，配置建议以行业超配/低配及结构性方向呈现。