高盛：TPG深度调研强化同业领先增长展望

原标题：Goldman Sachs & Co. LLC

摘要

高盛与TPG CEO Jon Winkelried举行投资者会议后，重申TPG未来几年强劲的盈利增长前景，预计2025-2028年FRE CAGR为22%，税后DE每股CAGR也为22%，分别高于共识9%和7%。TPG有望实现2026年超过500亿美元的募资承诺，并受益于房地产、信贷及多项小型举措带来的管理费增长。公司零售渠道持续拓展，零售PE基金贡献稳定，信贷市场份额提升，新产品即将推出。高盛给出12个月SOTP目标价63美元，基于2027年P/E 18.8倍，较当前股价有超过60%的上行空间。

主要观点

• TPG CEO Jon Winkelried强调，尽管行业环境艰难，当前PE募资活动按计划推进，TPG X和HCP III预计年底前完成。
• 管理团队认为2026年是房地产多年周期的起点，估值重置基本完成，卖家更愿意交易，TREP IV已部署约70%。
• 在DPI方面，TPG强调其结构性优势，约25%的PE投资组合具有预定义退出机会，提供下行保护和看跌期权。
• 保险/ABF领域，TPG已新增香港、法国和德国的保险合作关系，ABF超额利差在A级IG私募信贷中约为150-175个基点。
• 零售渠道方面，TPG的Evergreen产品（如TPOP）表现强劲，TPOP当前MTM IRR约26%，是未来募资动力的主要驱动因素。
• 2027年计划推出“T-REIT”混合房地产产品和多策略信贷产品，以抓住零售渠道对房地产和信贷的需求。
• 股票回购正在积极考虑中，因当前估值较低；战略并购仍为资本优先用途，但管理层愿意弥合估值差距。
• 高盛深度分析显示，TPG管理费2025-2028E有机CAGR为15%，较2022-2025年的9%显著加速。
• 增长驱动因素包括：超过800亿美元的旗舰募资周期、零售渠道从约5%增至约13%的FRR占比、信贷部署带来的增量管理费，以及FRE利润率在2028E回升至50%以上。
• 当前股价基于2027E P/FRE为15.7倍，P/E为13.6倍，均低于轻资产同行均值（18.7倍和15.9倍）。

论述逻辑

高盛通过与管理层会议获取第一手信息，结合对TPG募资、投资组合、零售渠道和信贷部署的深度分析，认为TPG管理费增长将从2022-2025年的9% CAGR加速至2025-2028E的15% CAGR。这一加速由四大因素驱动：旗舰基金募资超800亿美元、零售渠道占比提升、信贷“影子AUM”部署贡献增量管理费、以及FRE利润率扩张。同时，当前估值低于同行，提供显著上行空间。

关键展望

• 2026年募资承诺超500亿美元，由PE、房地产和信贷共同支撑。
• 2027年计划推出T-REIT和多策略信贷产品。
• 2028E FRE利润率回升至50%以上。
• 12个月SOTP目标价63美元，基于2027E P/E 18.8倍。
• 风险包括利率持续高位可能抑制房地产交易，但可能创造更多估值错位机会。

推荐标的

• TPG Inc. (TPG)：买入评级，12个月SOTP目标价63美元，基于2027E P/E 18.8倍，较当前股价有超过60%上行空间。

关键图表

图1. 展望未来，房地产和信贷在总增长算法中占比更大，管理费增长构成，2026年第一季度至2028年第四季度（百万美元）

图2. 考虑非旗舰募资、部署活动和先前年份的递减，我们预计2026年第二季度至2028年第四季度复合年增长率为16%

图3. 按渠道/收入类型划分，提款型募资仍是2028年前管理费增长的最大驱动力，零售渠道贡献的增长份额不断增加

图4. 在T-2收购年份中，TPG的DPI仍处于同业前列，TPG收购私募股权旗舰业绩与同业比较

图5. TPG的旗舰私募股权业务保持

图6. 在净内部收益率方面高于平均水平

图7. TPG亚洲收购基金排名领先于同业中位数（首次关闭预计在2027年），TPG亚洲收购与同业年份比较

图8. TPG的主要房地产基金（T-2）在同业年份中排名靠前，TPG房地产及TPG AG房地产旗舰业绩与同业比较