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摩根士丹利：微软（MSFT.US）2026财年第二季度预览——预期两步向前

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原标题：Morgan Stanley Microsoft（MSFT.US）2Q26 Preview ~ Expecting Two Steps Forward

摘要

摩根士丹利维持对微软（MSFT.US）的增持评级，目标价650美元，认为当前约23倍CY27 GAAP EPS的估值未能反映其持久的高十几总回报潜力。报告预计F2Q26 Azure增长可达高30%区间（约40% cc），基于强劲渠道检查、改善的GPU供应和积极CIO调查数据。微软在GenAI领域领先，且受益于云迁移趋势，CIO调查显示Azure是首选公有云供应商，53%的应用工作负载已运行在Azure上。OpenAI亏损对EPS造成压力，但公司已引入非GAAP EPS（剔除OpenAI损失）以提供更清晰盈利视图。关键催化剂包括F2Q业绩、Azure指引、Copilot采用率提升及资本支出纪律。报告认为风险回报具有吸引力，建议投资者关注5个关键领域：Azure增长持续性、M365 Copilot采用拐点、竞争格局、供应瓶颈改善及资本支出效率。

主要观点

  • 微软F2Q26 Azure增长预计达高30% cc（约40%），基于强劲渠道检查、改善的GPU供应和CIO调查数据，可实现3个百分点超指引。
  • 当前估值约23倍CY27 GAAP EPS（每股20.65美元），未反映持久的高十几总回报，风险回报具有吸引力。
  • 微软在GenAI领域保持领先，CIO调查显示92%的CIO计划在未来12个月内采用微软GenAI产品，M365 Copilot、GitHub Copilot和Azure OpenAI Services最受欢迎。
  • Azure仍是CIO首选公有云，53%的应用工作负载运行在Azure上，预计未来3年份额将继续增长。
  • OpenAI亏损对EPS造成压力，F1Q26引入非GAAP EPS（剔除OpenAI损失），预计未来将持续提供。
  • 供应瓶颈仍是关键限制，但AI服务器机架产出正在改善，GB200/300 NVL72机架出货量预计在C4Q达到约15.5k台（从3Q的8.3k台增长）。
  • 微软已与多家Neocloud签署协议以增加容量，部分数据中心已在2025年底上线，大部分将在CY26期间增加。
  • 资本支出转向短期资产（GPU/CPU、服务器等），约一半资本支出用于短期资产，以支持Azure平台需求和AI解决方案。
  • 微软IQ平台（Work IQ、Fabric IQ、Foundry IQ）将增强Copilot能力，提供更个性化、上下文感知的智能。
  • Claude Cowork对Copilot构成潜在竞争威胁，但Copilot凭借微软平台集成安全功能具有结构性企业优势。

论述逻辑

报告从微软F1Q26强劲业绩（Azure增长39% cc，超预期37% cc）出发，指出尽管基本面强劲，但投资者情绪因AI/云竞争担忧而转负。然而，通过渠道检查、CIO调查和供应端分析，报告认为Azure增长可持续，F2Q26可达40% cc。同时，Copilot采用率在CIO调查中显示改善（36%渗透率预期），且E5升级推动更高SKU采用。供应端，AI服务器机架产出改善（GB200/300 NVL72机架从3Q的8.3k增至4Q的15.5k），但瓶颈仍存。估值方面，23倍CY27 GAAP EPS未反映持久高十几总回报，因此维持增持评级。

关键展望

  • F2Q26业绩（预计2026年1月发布）中Azure增长约40% cc（超指引37% cc）是关键催化剂。
  • F3Q26 Azure指引预计38-39% cc，将验证增长持续性。
  • Copilot采用率拐点：CIO调查显示未来12个月36%渗透率，未来3年61%，需关注实际采用数据。
  • 供应瓶颈改善：GB200/300机架出货量持续增长，但微软仍面临供应限制，预计FY26/CY26逐步改善。
  • 资本支出效率：短期资产投资与RPO（F1Q26 RPO同比增长51%）相关，需关注资本支出回报。
  • 竞争风险：Claude Cowork等产品可能影响Copilot，但微软平台优势提供缓冲。

推荐标的

  • 微软（MSFT.US）：评级增持（Overweight），目标价650美元，当前股价451.14美元（2026年1月22日）。理由：估值吸引（约23倍CY27 GAAP EPS），Azure和AI增长驱动持久高十几总回报。

关键图表

Exhibit 1: Improving Azure AI Demand/Capacity and Relatively Stable Core Azure Growth Should Support High 30s % Azure Growth in F2Q

Exhibit 2: cRPO / RPO Coverage Analysis Suggests Potential Revenue Upside

Exhibit 3: Azure Continues to Deliver Strong Incremental Cloud Revenue As % of Total, Signaling Sustained Share Gains Against GCP and AWS

Exhibit 4: Supply Constraints Remain Key Bottleneck, Though Microsoft has Signed Deals with Several Neoclouds to Support Increasing Capacity Requirements

Exhibit 5: Microsoft Continues to Lead as the Top Incremental Share Gainer due to Cloud Shift in 2026

Exhibit 6: And in the Next Three Years

Exhibit 7: Microsoft Remains Leading Vendor to Gain Largest Incremental Share of GenAI Spend in 2026 And Over the Next 3 Years

Exhibit 8: MSFT Continues to Dominate as the Largest Share Gainer as Workloads Shift to the Cloud

Exhibit 9: Microsoft Azure Ranks as the Preferred Public Cloud Vendor Today and is Expected to Remain So Over the Next 3 Year

Exhibit 10: CIOs Estimate 47% of Application Workloads To Reside in the Public Cloud at the Time of the 4Q25 Survey

Exhibit 11: CIOs Estimate 67% of Application Workloads to Reside in the Public Cloud by the End of 2028

Exhibit 12: CIOs Expect 47% of Workloads to be Running in the Public Cloud Today, +5 pts vs 4Q24, Sustaining the Heightened Pace of Accelerating Cloud Migration Observed Over the Past ~Year

Exhibit 13: Industry-wide GB200/300 NVL72-equivalent monthly rack output, by major ODMs (2025)

Exhibit 14: GB200/300 rack supply share, by major ODMs (2025)

Exhibit 15: GB200/300 rack mix breakdown by generation (2025)

Exhibit 16: TSMC is Expected to Produce 5.1mn Chips in 2025, With Full-Year NVL72 Shipments Expected to Reach 30k

Exhibit 17: 92% of CIOs Expect to Use Microsoft Generative AI Products Over the Next 12 Months

Exhibit 18: CIOs Plan to Increase Uptake of Microsoft's AI Products Within the Next 3 Years

Exhibit 19: Of the CIOs in Our Survey Planning to Use M365 Copilot Across Their Organization, CIOs Expect 36% Penetration over the Next 12 Months, Increasing to 61% Penetration Over the Next 3 Years

Exhibit 20: [未在文本中明确列出标题，但提及E5升级数据]

Exhibit 21: [未在文本中明确列出标题，但提及E5未来3年预期]

Exhibit 22-25: [未在文本中明确列出标题，但提及Purview市场数据]

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