野村 重庆啤酒（600132）国际与本土品牌支撑韧性

摘要

野村首次覆盖重庆啤酒（600132 CH）并给予中性评级，目标价42.63元（按17倍2026F市盈率乘以2026F EPS 2.51元得出），较收盘价40.07元隐含6.4%上行空间，当前股价对应16.0倍2026F市盈率。 报告认为公司横跨国际与本土品牌的多品牌组合、以西部为核心的市场和大城市计划构成经营韧性；NBS数据显示2022-25年中国啤酒产量CAGR为-0.2%，行业进入成熟低量增阶段，现饮恢复缓慢令收入短期承压，1H26收入85.8亿元同比-3.0%、净利8.0亿元同比-8.0%，销量-2.9%至175万千升。 2026年非现饮渠道扩张推高销售费用率（假设19.0%/18.5%/18.0%）压制利润，此后费用率逐步回落叠加毛利率大体稳定，驱动利润增速快于收入。 估值给予17倍2026F市盈率，基本与同业平均16.8倍一致；过去一个月股价跑输沪深300指数6.2pp，报告认为可能反映市场对现饮疲弱下华中收入的担忧。 下行风险为行业竞争加剧、原材料及运费成本上行、现饮恢复慢于预期，上行风险为现饮恢复快于预期。

主要观点

• 野村首次覆盖重庆啤酒，给予中性评级，目标价42.63元，较收盘价40.07元隐含6.4%上行空间；A股评级基准为沪深300指数。

• 投资逻辑基石：横跨国际与本土品牌的多品牌组合、核心西部市场和大城市计划共同支撑经营韧性。

• 行业背景成熟：2022-25年中国啤酒产量CAGR为-0.2%，同期重庆啤酒销量CAGR达1.8%，跑赢行业、体现相对经营韧性。

• 1H26高端产品收入同比-1.5%至51.8亿元，跌幅小于主流产品的-5.7%，在现饮疲弱下更具韧性；报告预计非现饮扩张和选择性调价将支撑销量、部分对冲整体吨价压力。

• 区域结构更均衡：1H26华南收入24.7亿元仅-0.3%，华中32.7亿元-7.5%；西北/华中/华南占主营收入31.3%/39.1%/29.6%，西北/华南占比同比+1.1pp/+0.9pp，大城市计划持续推进有助分散单一市场需求风险，但执行仍取决于渠道效力与本地需求恢复。

• 业绩回顾：1H26收入85.8亿元同比-3.0%、净利8.0亿元同比-8.0%；2Q26收入-5.8%至42.3亿元、净利-8.7%至3.6亿元；销量-2.9%至175万千升，反映现饮恢复缓慢和行业竞争加剧；经济型收入+3.2%至2.0亿元但贡献仍小。

• 盈利预测：2026/27/28F收入144.6/146.6/148.4亿元（2026-28F CAGR 0.3%）、净利12.1/12.4/13.0亿元（CAGR 1.8%）；为拓展非现饮渠道，假设销售费用率19.0%/18.5%/18.0%。

• 主流/经济型产品假设：2026/27/28F占收入37.0%/37.1%/37.0%、收入CAGR -0.1%；2026年现饮疲弱与天气扰动拖累销量-2.2%，2027/28F恢复+2.3%/+1.9%；毛利率大体稳定于47.1%/47.0%/47.2%，套保部分对冲原材料成本。

• 估值方法：鉴于盈利可见度较高采用相对P/E法，选取青岛啤酒（买入）、珠江啤酒、燕京啤酒（均未评级）为可比，给予17倍2026F市盈率（同业平均16.8倍），乘2026F EPS 2.51元得目标价42.63元。

• 过去一个月股价跑输沪深300指数6.2pp，报告认为可能反映市场对现饮需求疲弱下华中收入的担忧。

• 风险提示：下行风险包括全国性品牌加深渠道渗透与区域性品牌价格竞争、大麦/铝/玻璃等原材料及包材价格波动、运费上行、现饮恢复慢于预期；关键上行风险为现饮恢复快于预期。

论述逻辑

• 行业起点：NBS数据显示2022-25年中国啤酒产量CAGR为-0.2%，行业成熟、量增有限，叠加餐饮、夜场等现饮渠道恢复缓慢 → 公司近期收入承压（1H26收入同比-3.0%）。

• 公司支撑：国际+本土多品牌组合覆盖全价格带，高端产品收入跌幅（-1.5%）小于主流（-5.7%）；大城市计划聚焦重点城市的品牌与渠道投入 → 区域结构更均衡（西北/华南占比+1.1pp/+0.9pp）、分散单一市场需求风险。

• 估值落地：盈利可见度较高 → 采用相对P/E，给予17倍2026F市盈率（贴近同业平均16.8倍）→ 乘以2026F EPS 2.51元得目标价42.63元、隐含6.4%上行空间 → 首予中性评级。

关键展望

• 未来路径：收入在2027-28F恢复温和增长；2026年渠道投入压制利润，此后销量恢复、毛利率大体稳定、销售费用率逐步下降驱动利润增长领先收入。

• 量化预测：2026/27/28F收入144.6/146.6/148.4亿元（CAGR 0.3%）、净利12.1/12.4/13.0亿元（CAGR 1.8%）；销售费用率假设19.0%/18.5%/18.0%。

• 分产品验证点：高端产品ASP 2026/27/28F同比-1.7%/-0.7%/-0.7%、销量+0.6%/+2.0%/+2.0%；主流/经济型销量2026F -2.2%、2027/28F +2.3%/+1.9%，取决于现饮需求逐步恢复。

• 毛利率展望：高端产品毛利率55.3%（2026-27F）、2028F随非现饮扩张成熟与固定成本摊薄改善升至55.7%；主流/经济型毛利率47.1%/47.0%/47.2%，整体大体稳定。

• 评级与风险窗口：中性评级对应未来12个月相对沪深300表现；下行风险为行业竞争加剧、原材料价格与运费波动、现饮恢复慢于预期，上行风险为现饮恢复快于预期。

推荐标的

• 重庆啤酒（600132 CH）：首予中性评级，目标价42.63元，较收盘价40.07元隐含6.4%上行空间；理由：国际品牌组合强劲、核心市场稳固，盈利可见度较高，但盈利增速慢于同业平均，故估值仅与同业平均大体一致。

• 青岛啤酒（600600 CH）：可比同业中唯一获评级个股，评级买入，目标价60.50元（按2026年9月8日定价）。

• 珠江啤酒（002461 CH）：未评级，作为估值比较的可比同业。

• 燕京啤酒（000729 CH）：未评级，作为估值比较的可比同业。

关键图表

图1. 重庆啤酒 — 我们预计2026-28财年营收复合年增长率为0.3%

图3. 重庆啤酒 — 我们预计经营杠杆将推动销售费用率逐步下降；管理/研发费用率

图4. 重庆啤酒 — 关键财务预测

图5. 野村预估与Wind一致预期差异（%）

图6. 重庆啤酒 — 市盈率区间

图7. 野村 | 重庆啤酒 2026年9月9日