花旗 美国多元化公用事业：批次零缩窄至·192GW并附带类别详细分解；PUCT推进AEP 765kV
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摘要
周五PUCT会议上，ERCOT将191.8GW（362个项目）推进至Batch Zero下一阶段审查，剔除302.2GW（373个项目），初步筛选已剔除约61%的申报负荷；但花旗认为剩余数字仍属虚高，因验证、建模与安全要求未完成，尚不能当作公用事业负荷预测，验证结果目标12月10日（11月大选之后）。 花旗同时给出类别分解：研究负荷125.4GW（158个项目）接近基荷66.4GW（204个项目）的两倍，基荷中推进中的Large Load（28.8GW/59个项目）是最大单一类别。 输电方面结果分化：PUCT批准AEP Texas/CPS Energy约$2.8-$3.1B的Howard-Solstice 765kV项目，但将约$4.2B的两条Oncor/LCRA项目退回补充可靠性与阻塞论证，制造进度风险。 花旗认为输电结果对AEP大体正面、对SRE/Oncor略负面，且更多只是时点推移，仍预计这些线路最终获批。 此外，主席Gleeson将大负荷互联规则采纳推迟至9月18日，花旗看到温和的短期通电风险。 个股维持观点：AEP（评级2/Neutral，目标价$142）、Sempra（评级2/Neutral，目标价$99）。
主要观点
- 德州周五PUCT会议就Batch Zero筛选迈出重要一步：ERCOT将191.8GW（362个项目）推进至下一阶段审查，剔除302.2GW。
- 191.8GW仍是初步且虚高的数字：初步筛选已剔除约61%的申报负荷，但剩余部分因验证、建模与安全要求未完成，尚不能当作公用事业负荷预测；不过这是负荷发现的有益一步，可部分缓解“双重/三重”记账与低质量申请问题。
- 花旗认为德州数据中心电力接入流程在11月大选后继续走向最终决定，令人鼓舞。
- Figure 1给出批次零类别分解：合计191.8GW（基荷+研究负荷）；基荷66.4GW/204个项目，研究负荷125.4GW/158个项目，后者接近前者两倍；基荷中推进中的Large Load（28.8GW，图示28,761MW/59个项目）为最大单一类别，另有Permian Reliability Plan 3,360MW/10个项目、2022年3月25日后通电13,176MW/84个项目等分项。
- 未纳入Batch Zero的大负荷达302.2GW、373个项目；各项数字与MW可能因争议流程和资格验证流程而变化。
- 765kV线路结果分化：PUCT批准AEP Texas/CPS Energy约$2.8-$3.1B的Howard-Solstice 765kV项目，但将约$4.2B的两条Oncor/LCRA项目退回以补充可靠性与阻塞论证。
- 花旗认为输电结果对AEP大体正面、对SRE/Oncor略负面，且更多只是时点推移，仍认为这些线路最终会获批；PUCT主要是对可靠性数据记录的完整性有异议。
- 大负荷互联规则推迟：主席Gleeson将采纳推迟至9月18日，因委员会仍在解决互联协议与安全问题，花旗看到温和的短期通电风险。
- AEP估值：采用DCF驱动的SOTP，受监管业务因T&D增长吸引力给予19.0x终值倍数，公司及其他资产与税务资产影响约($29)/股，加总约整后得$142目标价；风险包括监管、未受监管资产的市场风险及输电等在建项目的建设风险。
- Sempra估值：四种估值方法平均得出$99目标价，其中SOTP为$97、DDM为$89、P/E分析为$99、EV/EBITDA分析为$111；风险涵盖监管、LNG签约不确定性、墨西哥比索、融资成本、Cameron建设延误等。
论述逻辑
- 周五PUCT会议沿两条线索推进并得出结论：负荷侧——ERCOT将191.8GW/362个项目推进至Batch Zero下一阶段、剔除302.2GW/373个项目 → 初步筛选已剔除约61%申报负荷，但因验证/建模/安全要求未完成，剩余数字仍虚高、不能当作公用事业负荷预测 → 但这是负荷发现的有益一步，可部分缓解“双重/三重”记账与低质量申请问题，流程将在11月大选后继续走向最终决定（验证结果目标12月10日）；输电侧——PUCT批准AEP/CPS约$2.8-$3.1B的Howard-Solstice 765kV → 退回约$4.2B的Oncor/LCRA项目补充可靠性与阻塞论证，并将大负荷互联规则推迟至9月18日 → 结论：对AEP大体正面、对SRE/Oncor略负面但更多是时点推移，线路预计最终获批。
关键展望
- Batch Zero验证结果目标12月10日，在11月大选之后。
- 大负荷互联规则推迟至9月18日采纳，短期存在温和的通电（energization）风险。
- SRE/Oncor项目被退回带来进度风险，但花旗认为Sempra线路最终会获批。
- Batch Zero的数字与MW可能因争议流程和资格验证流程而变化。
- 评级与目标价：AEP评级2、目标价$142；Sempra评级2、目标价$99（两者当前STV/Catalyst Watch状态为No View）。
推荐标的
- AEP（AEP.O；现价US$123.33；评级2/Neutral；目标价$142）：Howard-Solstice 765kV项目获批，输电结果对其大体正面；估值采用DCF驱动SOTP，受监管业务终值倍数19.0x。
- Sempra（SRE.N；现价US$83.34；评级2/Neutral；目标价$99）：SRE/Oncor项目被退回造成进度风险、对其略负面，但花旗认为更多是时点推移、项目最终会获批。
- Oncor/LCRA：两条项目（合计约$4.2B）被PUCT退回补充可靠性与阻塞论证；报告提及该结果但未对Oncor/LCRA单独给出评级或目标价。