2026-10-02 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通全球固定收益市场周报（预估版）：利差备受关注

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摘要

本周发达市场前端收益率反弹10-30bp、多数DM市场曲线陡峭化约10-20bp，德国收益率明显跑赢，而法国引领欧元区内部利差持续大幅走阔，或反映拥挤套息头寸平仓引发的避险动态。 2Q26 IMF COFER数据显示美元占外国官方储备份额降至56.7%，估计剔除汇率与债券估值效应后欧元储备2Q录得大额流入、占总外储增量的大部分且仅日元遭净卖出，指向外汇管理者进一步向非美资产尤其欧元分散。最新可得（多为2Q）数据显示1H26法国OAT需求强劲、即便中东冲突初期仍具韧性，非本地投资者与本国银行为主要净买家，外资持有法债占比达58%。策略上维持战略超配德国vs美国尤其中期期限，对法国及欧元区内部/€-SSA利差保持谨慎；英国建议买入3Mx10Y SONIA ATMF-12.5/ATMF-62.5（4.77%/4.27%）receiver spread并将10s/30s SONIA转向陡峭化；瑞典战术上建议支付1Yx1Y Stibor vs Euribor。日本方面，9月加息25bp后的意见摘要未支持连续加息，10月连续加息定价降至20%以下；5-11Y流动性增强招标自10月起每月减发JPY150bn对供需改善有限（6-10Y未来12个月市场持有量增幅估计由约JPY30tn降至约JPY28tn），模型显示2Y便宜、中长期偏贵，USD/JPY负基差基准情形为年底前逐步走阔。澳大利亚维持前端看多并继续做多IRU7 vs SFRU7，RBA 9月声明鹰派程度处于2000年以来第93百分位。

主要观点

本周DM前端收益率反弹10-30bp，多数市场曲线陡峭化约10-20bp；德国收益率明显跑赢，法国引领欧元区内部利差持续大幅走阔，或反映拥挤套息头寸持续平仓引发的避险动态。

2Q26 IMF COFER数据显示美元占外国官方储备（含政府债）份额降至56.7%；估计剔除汇率与债券估值效应后，2Q欧元储备录得大额流入、占总外储增量的大部分，仅日元遭净卖出，指向外汇管理者继续向非美资产尤其欧元分散。

最新可得（多为2Q）数据显示1H26法国OAT需求强劲，即便在中东冲突最初几个月仍具韧性；最大净买家为非本地投资者（其他欧元区国家及欧元区以外）和本国银行，外资持有法债占比达58%，尚无更近期需求演变的可见度。

欧元区主权信用担忧可能考验欧元区对更高利率的韧性，并引发对偏高中性利率预期的重估；中期德国收益率对能承受短期波动的长期投资者仍有吸引力，维持战略性超配德国vs美国、尤其中期期限。

尽管估值有吸引力，仍对欧元区内部/€-SSA利差及法国保持谨慎，政治噪音与偏高的利率波动令投资者观望；前端经Mar27 1x2 call spread与做多Dec26 Bund calls维持多头，并以Jan27 Euribor put spread增加战术性空头敞口。

英国1Yx1Y SONIA从基本面看仍便宜，久期维持完全中性但10Y gilt对长期投资者具吸引力；建议买入3Mx10Y SONIA ATMF-12.5/ATMF-62.5（4.77%/4.27%）receiver spread，并将10s/30s SONIA曲线转向中期陡峭化倾向。

10s/30s SONIA曲线一周陡峭化6bp但仍接近2025年3月以来最平水平；5Yx5Y/15Yx15Y SONIA陡峭化在RV与carry上更具吸引力（3M carry and slide为4bp vs. 2bp），是10s/30s陡峭化的优选代理。

瑞典Stibor曲线定价11/12/3/6月央行会议累计加息22bp/40bp/75bp/108bp、终端利率接近3%，贴近瑞典央行9月鹰派情景、高于经济学家约2.5%的终端利率预期；鉴于波动偏高维持中性久期，战术上建议支付1Yx1Y Stibor vs Euribor。

日银9月会议加息25bp（浅田、佐藤两委员反对），10月1日公布的主要意见未见支持连续加息的内容，内阁办公室言论被市场解读为略偏鸽，对10月连续加息25bp的定价降至20%以下。

日本财政部与一级交易商会议支持自10月起将5-11Y流动性增强招标每月减发JPY150bn至JPY500bn；纳入该削减后，6-10Y板块未来12个月市场持有量增幅估计仅由约JPY30tn小幅降至约JPY28tn，10Y仍是供需最吃紧的曲线段；散户JGB发行4-9月已达JPY5.1tn（FY目标JPY5.9tn），按当前节奏全年或达JPY10tn。

截至2026/10/01，Z-Score模型显示2Y JGB与swap仍便宜（2Y swap偏离2.49σ），中长期偏贵（30Y JGB为-2.24σ）；USD/JPY 1Y基差3月一度走阔至约-30bp后收窄至约-20bp（2014年以来最不负水平），基准情形为年底前全曲线负基差逐步走阔。

澳新方面维持看多AUD收益率的预测、预计主要通过前端兑现，跨市场对美收窄仍是更稳妥表达（继续做多IRU7 vs SFRU7）；RBA 9月声明鹰派程度处于2000年1月以来演讲与声明的第93百分位，若全球HDSI见顶可轮动至AUD 2s/5s陡峭化。

论述逻辑

本周DM前端收益率反弹10-30bp、曲线陡峭化约10-20bp → 法国引领欧元区内部利差大幅走阔，触发对主权信用韧性与避险动态的关注 → 复盘2Q26 IMF COFER：美元储备份额降至56.7%、欧元储备获大额流入 → 更新OAT需求数据：1H26需求强劲、外资为最大净买家（持仓占比58%）→ 推论：地缘信用扰动下利差是核心矛盾，维持战略超配德国vs美国、对法国及欧元区内部/€-SSA利差保持谨慎 → 英国：SONIA前端便宜但久期中性，以receiver spread与10s/30s陡峭化表达 → 斯堪的纳维亚：市场定价贴近瑞典央行鹰派情景，支付1Yx1Y Stibor vs Euribor → 日本：意见摘要偏鸽＋减发影响有限，2Y便宜/长端偏贵、USD/JPY负基差年底前料逐步走阔 → 澳新：RBA声明处于历史鹰派高位，前端看多、跨市场对美收窄。