国泰海通证券 有色金属行业：预期仍有扰动，把握长期布局机会

摘要

国泰海通证券维持有色金属行业“增持”评级，认为在供需紧平衡下，供需平衡表固然重要，但货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动才是金属价格走势的胜负手。 上周美国8月非农新增16.2万人、强劲超预期，市场对美联储9月加息的定价上升，美元与美债收益率走强压制贵金属和铜价，SHFE黄金周跌2.80%至965.96元/克，SHFE铜微跌0.11%至108780元/吨，上周SW有色金属指数下跌5.01%。 铜端进口铜精矿加工费指数降至-201.66美元/干吨、全球显性库存113.05万吨，叠加美国精炼铜关税仍待明确带来的资源稀缺性溢价，政策明朗前铜价及相关股票预计维持高位震荡。 铝端国内去库加速，电解铝社会库存81.5万吨、周度去库2.2万吨，铝加工龙头开工率回升至61.0%，8月铝加工PMI录得48.7%、9月有望重返扩张区间，吨铝盈利约8205元。 能源金属库存意外调整，碳酸锂周产量环比增6.04%至25246实物吨、周库存环比降1.64%至60621实物吨，库存拐点或逐步到来上行；稀土价格短期震荡但随淡旺季切换下游补库有望回暖，8月天然铀长协价格96.5美元/磅环比上涨，铀价有望继续上行。 报告沿贵金属、铜、铝、锡、锂、镍、稀土、钨、铀、钽给出推荐标的组合，并提示下游需求弱于预期、供给端大量释放、美联储降息进程不及预期三大风险。

主要观点

• 行业核心判断：在供需紧平衡下，更需关注宏观对金属价格的核心影响，货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动是胜负手，行业评级维持“增持”。

• 贵金属：美国8月非农上升16.2万人超预期，市场对美联储9月加息的定价上升，美国财政部增加国债回购压低长债利率、市场对美债担忧加剧；贵金属长期逻辑坚实，长周期布局时点到来。

• 金银价格回落但央行购金支撑：SHFE黄金周跌2.80%至965.96元/克、COMEX金跌1.16%至4477.20美元/盎司，SHFE白银跌3.38%至16250元/千克；我国7月末黄金储备7608万盎司、较前一月增持64万盎司，连续21个月扩大黄金储备。

• 铜：宏观扰动加大、短期以震荡为主，进口铜精矿加工费指数降至-201.66美元/干吨（周降7.36美元），全球显性库存113.05万吨；美国精炼铜关税仍待明确、政策预期推动铜向美国流入，叠加矿端供应约束支撑资源稀缺性溢价，政策明朗前多空博弈加剧。

• 铝：国内去库加速、铝价偏强震荡，SHFE铝涨1.55%至24290元/吨、LME铝涨1.59%至3293.5美元/吨；铝加工龙头开工率回升至61.0%，8月铝加工PMI录得48.7%、9月有望重返扩张区间，截至上周四国内电解铝社会库存81.5万吨、周度环比去库2.2万吨，吨铝盈利约8205.26元。

• 锡：供给约束延续、旺季需求待验证，银漫矿业选厂已复产但采区复产仍待明确，佤邦复产不及预期、矿端偏紧格局未改；AI相关高端焊料需求保持韧性，国内社会库存结束连续累积转为下降，LME低库存仍提供支撑，建议逢低布局。

• 能源金属：库存意外调整、库存拐点或逐步到来上行，碳酸锂周产量环比+6.04%至25246实物吨、周库存环比-1.64%至60621实物吨；供应端江西大矿复产希望未明、津巴布韦精矿到港，需求端大厂排产调降，前期低库存的强现实交易逻辑不再。

• 镍：精炼镍库存有所去化，印尼第二批镍矿配额尚不明朗，镍供需宽松平衡，预期镍价中枢缓慢上移。

• 稀土：价格震荡运行，氧化镨钕/氧化镝/氧化铽价格分别为73.60/145.50/672.50万元/吨，环比+1.17%/-0.34%/-0.74%；8月氧化镨钕产量8550吨、环比升9.97%同比降4.50%，镨钕金属单吨净利润-2665元/吨；政策对供给端管控趋于严格规范，短期随淡旺季切换价格有望逐步回升，中长期持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值。

• 钨：国内矿端减量生产，但APT库存偏高、硬质合金需求偏弱，钨价短期仍以偏弱震荡为主，待库存消化后有望温和回升；内外价差扩大及海外供应缺口有利于国内高价值深加工成品出口。

• 铀与钽：8月天然铀长协价格96.5美元/磅、环比上月上涨，供给刚性及核电发展带来供需缺口长存，铀价有望继续上行；全球钽矿供应紧张、AI发展拉动终端需求，预期钽价维持高位。

• 宏观与板块行情：8月美国ISM制造业PMI为54.6、中国制造业PMI为49.8%，美元指数下跌至99.15，美国目标利率3.8%、实际利率4.78%，中国OMO投放8160亿、LPR为3%；上周SW有色金属下跌5.01%，个股深圳新星涨幅最大、福达合金跌幅最大。

论述逻辑

• 美国8月非农新增16.2万人强于预期 → 市场对美联储9月加息的定价上升、美元及美债收益率走强 → 金融属性压制贵金属与铜价，上周SW有色金属指数下跌5.01% → 但供给侧约束仍在强化：铜精矿加工费指数降至-201.66美元/干吨、佤邦复产不及预期、稀土供给管控趋于严格规范、国内钨矿减量生产 → 需求侧旺季迹象与去库并存：铝加工开工率回升至61.0%、8月铝加工PMI 48.7%且9月有望重返扩张、电解铝社会库存周去库2.2万吨、碳酸锂库存环比-1.64% → 叠加央行连续21个月增持黄金、美债担忧加剧 → 报告据此判断短期宏观预期仍有扰动、金属价格以震荡为主，但贵金属长期逻辑坚实、长周期布局时点到来 → 维持行业“增持”评级，沿金铜铝主线及资源禀赋优质、产量具备成长空间的标的选择布局时点。

关键展望

• 铜：后续关注通胀数据对美联储政策预期的验证，政策明朗前多空博弈加剧，铜价及相关股票维持高位震荡。

• 美国精炼铜关税仍待明确，政策预期推动铜向美国流入，关税政策明朗是重要观察点。

• 铝：旺季效应初步显现，8月铝加工PMI录得48.7%，9月有望重返扩张区间。

• 锡：银漫矿业采区复产仍待明确、旺季需求待验证，LME低库存继续提供支撑。

• 碳酸锂：库存拐点或逐步到来上行，江西大矿复产希望未明是供应端关键变量。

• 镍：印尼第二批镍矿配额尚不明朗，预期镍价中枢缓慢上移。

• 稀土：短期随淡旺季切换下游补库需求有望回暖、价格有望逐步回升；中长期供需基本面有望维持偏紧格局。

• 钨：待库存消化后钨价有望温和回升；铀价在供需缺口长存下有望继续上行；钽价预期维持高位，建议关注龙头公司产能释放。

• 风险提示：下游需求弱于预期、供给端大量释放、美联储降息进程不及预期。

推荐标的

• 贵金属：推荐山金国际、中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、盛达资源（盈利预测表均标注“增持”评级），相关标的紫金黄金国际、万国黄金集团、灵宝黄金、招金矿业。

• 铜：推荐标的金诚信、中国有色矿业、西部矿业（金诚信、西部矿业在盈利预测表中为“增持”评级）。

• 铝：推荐云铝股份、天山铝业、中国宏桥、南山铝业（云铝股份、天山铝业、中国宏桥为“增持”评级），相关标的创新实业。

• 锡：股票端继续关注资源禀赋优质、产量具备成长空间的锡资源标的，建议逢低布局，推荐标的锡业股份、华锡有色（均为“增持”评级）。

• 碳酸锂：推荐中矿资源、盛新锂能、雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业（表中赣锋锂业、天齐锂业、藏格矿业、中矿资源为“增持”，盛新锂能为“谨慎增持”）。

• 镍：推荐华友钴业，相关标的格林美。

• 稀土磁材：推荐标的中稀有色、金力永磁（金力永磁为“增持”评级）。

• 钨：继续关注资源禀赋强、深加工及国产替代受益方向，择机逢低布局，推荐标的中钨高新、厦门钨业（均为“增持”评级），相关标的佳鑫国际资源、江钨装备、翔鹭钨业。

• 铀：推荐标的中国铀业（“增持”评级），相关标的中广核矿业（“增持”评级）。

• 钽：建议关注龙头公司产能释放，推荐标的东方钽业、稀美资源（均为“增持”评级）。

关键图表

图1. 上周 SW 有色表现强于弱于指数

图2. 表 3: 黄金白银价格普遍下跌

图3. 中国 OMO 投放 8160 亿，LPR 为 3%

图4. 金银比为 67.52

图5. COMEX 银非商业净多头持仓增加 0.15 万

图6. SHFE 铝涨 1.55%，LME 铝涨 1.59%

图7. 国内铝加工平均开工率环比升 0.7pct 至 61.00%

图8. 表 5: 相关上市公司列表