2026-09-10 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银泡泡玛特（9992.HK）8月26日业绩：段支撑情绪但动能减弱

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摘要

德意志银行维持泡泡玛特（9992.HK）卖出评级，12个月DCF目标价维持115港元，对比2026年9月10日股价153港元。基于Moojing电商追踪数据（覆盖天猫、淘宝、抖音），8月中国线上销售额同比下降40%，较7月的21%跌幅继续恶化，且线上销售自5月以来持续下滑，内需未见企稳迹象。 3Q26关键新品Twinkle Twinkle Farm Tales于8月20日发售，直播间预约量仅约为Labubu大型发售的10%，难以抵消Labubu 3.0与Mini Labubu留下的高基数；Labubu 4.0部分标准款二级市场价约60元人民币，远低于159元零售价。 1H26分IP数据显示Labubu销售额下滑7.5%、Molly下滑33.6%，Dimoo、Hirono等较小IP虽增长但规模与海外渗透有限。尽管段永平持股超7%并公开表示十年内不太可能卖出、南向资金持股约25%，对情绪与股价形成支撑，但德银认为股价最终取决于盈利兑现。德银预测FY26收入同比下降15%，调整后净利润降至91亿元人民币（同比-30%），显著低于彭博一致预期的110亿元，当前股价对应20x FY26E P/E，在盈利下滑背景下估值不合理。报告认为泡泡玛特增长动能已见顶，若无新爆款IP或品类重燃稀缺性需求，盈利风险偏下行。

主要观点

8月中国线上销售额同比下滑40%，较7月的21%跌幅进一步恶化，线上销售自5月以来持续下滑，显示内需承压且无企稳迹象。

Twinkle Twinkle Farm Tales是3Q26关键新品，但难以完全抵消3Q25 Labubu 3.0与Mini Labubu造成的高基数；8月20日发售的直播间预约量仅约为Labubu大型发售的10%，说明新品重启消费热情的效力减弱。

Labubu 4.0部分标准款二级平台价格约60元人民币，远低于159元零售价，且各渠道现货充足，发售后数日内转售价快速下跌显示消费紧迫感与热度消退。

1H26核心IP明显减速：Labubu销售额下滑7.5%，Molly下滑33.6%；Twinkle Twinkle及Dimoo、Hirono等较小IP虽实现稳健增长，但规模与海外渗透有限，公司尚未打造出第二个具备全球影响力的Labubu级IP。

业绩走弱下股价韧性主要来自资金面：段永平通过H&H International Investment持股超7%（该机构管理约250亿美元资产），在约150-160港元建仓并于5月5日首次披露，公开表示十年内不太可能卖出；南向投资者已持有约25%股份。

南向持股约25%可能限制未来增量买盘，且 ownership 集中在经营趋势进一步走弱时可能加大股价波动；支持性股东只能缓冲近期情绪，难以完全抵消增长放缓或盈利不及预期。

维持卖出评级，DCF目标价维持115港元；预测FY26收入同比下降15%，调整后净利润降至RMB9.1bn（同比-30%），显著低于彭博一致预期的RMB11bn，当前股价对应20x FY26E P/E，估值不合理。

2H26利润率压力可能加剧；IP收藏品具有周期属性，德银认为泡泡玛特增长动能已见顶，现在判断公司何时、如何重燃需求并开启新一轮IP超级周期为时尚早。

德银按季度模型预测2026年整体收入下滑：中国区销售逐季同比转负，全年整体增长-15%，海外增速亦明显回落。

估值采用DCF法（无风险利率2%、beta 1.5、市场风险溢价6%、WACC 9.9%），目标价隐含15x 2026E P/E；上行风险包括现有IP全球销售超预期、新爆款IP更早推出、Labubu电影等创新产品进展。

论述逻辑

Moojing电商追踪显示8月中国线上销售同比-40%（7月-21%，5月以来持续下滑）→ 3Q26主打新品Twinkle Twinkle直播间预约量仅约Labubu大型发售的10%，Labubu 4.0二级市场价格（约RMB60）大幅跌破零售价RMB159 → 1H26分IP数据印证核心IP减速（Labubu -7.5%、Molly -33.6%），小IP无法弥补 → 德银下修FY26：收入同比-15%、调整后净利RMB9.1bn（-30%），低于彭博一致预期RMB11bn → 段永平（持股>7%、十年不卖承诺）与南向资金（约25%）支撑情绪与股价 → 但德银判断经营持续恶化终将压过股东情绪支撑，且20x FY26E P/E估值不合理 → 维持卖出评级与DCF目标价115港元（隐含15x 2026E P/E），提示2H26利润率压力与盈利下行风险。