摩根大通 微软（MSFT.US）细分重置更好地突出显示回报：Microsoft Cloud 投入资本回报率尽管资本密集度高，但仍在30 多岁左右企稳：重申增持

摘要

摩根大通重申微软（MSFT US）增持（Overweight）评级，目标价 $625.00（Dec-27），对应 2026 年 9 月 30 日收盘价 $512.90。 报告按 FY27 新报告结构更新模型：两个新分部 Agents and Infra（A&I）与 Devices and Consumer（D&C）取代此前三分部，GitHub 与 Security Copilot 从 Azure 划入 M365 commercial cloud，Azure 改以美元金额披露。 重置后 A&I 合并收入 $268B、经营利润 $136B，经营利润率超过 50%，约占公司收入与经营利润的 80%+。 借助新披露，报告测算 Microsoft Cloud ROIC 从 FY24 约 54% 降至 FY26 约 37%，并预计 FY27E-FY31E 企稳于约 32%-33%；统一口径的超大规模厂商对比中，微软 CY26E 总公司 ROIC 为 34%，仅次于 Google 的 38%，高于 Meta 的 31%、Amazon 的 18% 和 Oracle 的 13%。 估值上，$625 目标价基于 2028 年 EPS 约 24 倍 P/E，较可比公司约 20 倍前瞻 P/E 存在溢价。 报告维持 Azure 与 M365 Commercial Cloud 在 FY27 内收入加速的预期，FY27E/FY28E 收入分别为 392,917 与 474,632（百万美元），Adj. EPS 分别为 19.67 与 23.84。

主要观点

• 摩根大通重申微软增持（Overweight）评级，目标价 $625.00（Dec-27），现价 $512.90（2026 年 9 月 30 日）。

• 报告按 FY27 新报告结构更新模型：两个新分部 Agents and Infra（A&I）与 Devices and Consumer（D&C）取代此前三分部；GitHub 与 Security Copilot 从 Azure 划入 M365 commercial cloud，Azure 改以美元披露。

• 重置后的 A&I 分部合并收入 $268B、经营利润 $136B，经营利润率超过 50%，约占公司收入与经营利润的 80%+。

• 分部变化反映以可互调的 GPU 与 CPU 机队同时服务 M365 Copilot 和 Azure、持续平衡利用率与效率的管理方式；新披露将把投资者焦点从此前报告的 Intelligent Cloud 利润率转向 Microsoft Cloud 盈利能力。

• 整体盈利预测在分部调整后基本不变，并维持 Azure 与 M365 Commercial Cloud 在 FY27 内收入加速的预期。

• Microsoft Cloud ROIC 从 FY24 约 54%（AI 基建早期阶段）降至 FY26 约 37%，报告预计 FY27E-FY31E 企稳于约 32%-33%，远高于资本成本。

• 在统一、简化口径的超大规模厂商总公司 ROIC 对比中，微软 CY26E 为 34%，仅次于 Google 的 38%；Meta 为 31%、Amazon 为 18%、Oracle 为 13%。

• 多元化平台与纯基础设施提供商之间的 ROIC 差距，支持报告观点：在共享基础设施上叠加软件，是微软在 AI 建设资本密集度下仍能维持吸引力回报的原因。

• 投资逻辑核心：AI 基建是 Azure 与 M365 Commercial Cloud 增长加速的关键底层驱动；M365 云产品（含 Copilot）充当微软 AI 基础设施的内部客户，公司凭借全栈能力与供应约束优先选择高利润率机会。

• 估值：$625 的 Dec-27 目标价基于 2028 年 EPS 约 24 倍 P/E，较可比公司约 20 倍前瞻 P/E 有溢价；可比公司包括 AMZN、AAPL、GOOG、CRM、INTU、META。

• 财务预测：FY26A/FY27E/FY28E 收入 331,839/392,917/474,632（百万美元），收入增速 17.8%/18.4%/20.8%；Adj. EPS 17.28/19.67/23.84；Adj. P/E 29.7/26.1/21.5。

• 主要风险：消费与企业市场的激烈竞争、增长投入未必实现盈利、利润率与 EPS 提升慢于预期（含回购放缓）、Azure 增速快于预期放缓。

论述逻辑

• 微软按 FY27 新报告结构把分部重组为 Agents and Infra（A&I）与 Devices and Consumer（D&C）→ 新披露把 A&I 的 $268B 收入、$136B 经营利润（利润率超 50%、占公司收入与经营利润约 80%+）置于聚光灯下，凸显高回报业务权重 → 报告借助新披露框算 Microsoft Cloud ROIC：FY24 约 54% → FY26 约 37% → 预计 FY27E-FY31E 企稳于约 32%-33% → 与超大规模同业统一口径对比，微软 CY26E 总公司 ROIC 34% 仅次于 Google 的 38%、高于 Meta 31%/Amazon 18%/Oracle 13%，多元化平台与纯基础设施提供商的差距支持'软件叠加在共享基础设施上'的回报论点 → 回报水平远高于资本成本，应把市场争论从建设的资本密集度转向其产生的回报 → 结合 FY27 内 Azure 与 M365 Commercial Cloud 收入加速的预期 → 重申增持，目标价 $625（2028 年 EPS 约 24x P/E，高于同业约 20x）。

关键展望

• Microsoft Cloud ROIC 预计自 FY27E 起至 FY31E 企稳于约 32%-33%，利润增长与资本基础保持同步。

• 维持 Azure 与 M365 Commercial Cloud 收入在 FY27 内加速的预期。

• 目标价 $625.00 的时间窗口为 Dec-27，基于 2028 年 EPS 约 24x P/E。

• 季度 EPS 路径：FY27E Q1-Q4 分别为 4.71/4.84/4.89/5.23（美元），全年 19.67；FY28E 全年 23.84。

• 风险情形：若 Azure 增速快于预期放缓或回购节奏放慢，EPS 存在下修与股价承压风险。

推荐标的

• Microsoft（MSFT US）：Overweight（增持），目标价 $625.00（Dec-27），现价 $512.90（30 Sep 26）；理由：Azure 与 M365 Commercial Cloud 增长加速，Microsoft Cloud ROIC 企稳于资本成本之上。

• 估值可比公司（报告提及用于估值参照）：AMZN、AAPL、GOOG、CRM、INTU、META；报告注明 Meta、Google、Amazon 由 JPM 分析师 Doug Anmuth 覆盖。

• 分析师覆盖宇宙（Coverage Universe，未在本报告附评级）：Adobe (ADBE)、Akamai (AKAM)、Apple (AAPL)、Cloudflare (NET)、CoreWeave (CRWV)、Datadog (DDOG)、DocuSign (DOCU)、DoubleVerify (DV)、Dynatrace (DT)、Figma (FIG)、HubSpot (HUBS)、Intuit (INTU)、Microsoft (MSFT)、Monday.com (MNDY)、Oracle (ORCL)、Paycom (PAYC)、Salesforce Inc (CRM)、ServiceNow (NOW)、Snowflake (SNOW)、Twilio (TWLO)、Workday (WDAY)、Zoom Communications (ZM)。

关键图表

图1. 微软云投入资本回报率（ROIC）预估

图2. CY2026E各超大规模云厂商公司整体投入资本回报率（ROIC）对比