摩根士丹利：半导体：2Q'26分销商调查：整体基本保持稳定

摘要

二季度分销商调查显示，半导体周期在一季度明显转强后仍保持建设性，但改善速度已经放缓。 报告预计 6 月季度业绩强劲，模拟与 MCU 对 9 月季度的增长预期依然健康，且没有受访者预计这两类产品需求下降。 终端市场分化明显：工业需求保持韧性，汽车市场则喜忧参半，弱于季节性的汽车预期由 6%升至 15%。 库存建设意向由 71%降至 50%，库存去化比例由 18%升至 30%，说明渠道仍有纪律，并未形成全面补库。 模拟与 MCU 出货高于需求，MCU 客户重复下单比例由 9%升至 21%，但定价和前瞻预期没有同步恶化，因此报告将动能放缓视为复苏的温和延续，而非趋势逆转。 摩根士丹利上调 TXN 的 6 月及 9 月季度预测，并将目标价从 221 美元提高至 230 美元，但维持低配观点。 报告认为 ADI 对模拟与工业复苏的映射最清晰，ON 最受益于选择性功率器件供应偏紧，NXP 可能受益于汽车需求好于担忧，而 MCHP 的验证时点更偏向下半年及第四季度。

主要观点

• 二季度调查延续一季度周期转强的方向，但改善节奏已趋于温和，报告并未将放缓视为复苏反转。

• 报告预计 6 月季度业绩强劲，9 月季度领先指标总体保持稳定。

• 模拟与 MCU 的增长预期仍然健康，且没有受访者预计两类产品需求下降。

• 工业市场维持韧性，而汽车市场表现分化；汽车弱于季节性的预期由 6%升至 15%。

• 整体库存建设意向由 71%降至 50%，库存去化比例由 18%升至 30%。

• 尽管总体补库意愿下降，模拟与 MCU 超过 5%的库存建设比例仍大致持平，体现渠道库存纪律，而非全面补库。

• 复苏主要由终端需求推动，同时伴随选择性补库和局部供应偏紧，尚未出现广泛缺货或全面补库存。

• 模拟与 MCU 当前出货高于需求，但定价与远期预期并未走弱，因此动能放缓更像温和延续。

• MCU 客户重复下单比例由 9%升至 21%，连接器重复下单比例由 6%升至 16%。

• 行业观点为“有吸引力”，调查计分卡显示增长预期健康、下行受到保护，定价坚挺但供应状况分化。

论述逻辑

• 一季度周期明显转强 → 二季度调查显示模拟、MCU 与工业需求继续保持健康 → 汽车需求和库存建设意向有所走弱，显示复苏速度放缓 → 定价及前瞻预期未恶化、渠道库存仍有纪律 → 因此报告判断当前是需求驱动的温和复苏延续，而非周期反转，并预期 6 月季度业绩强劲、9 月季度趋势总体延续。

关键展望

• 报告预计 6 月季度业绩强劲，模拟与 MCU 对 9 月季度的预期保持健康。

• TXN 更新后的预测意味着 6 月和 9 月两个季度均将实现高于季节性的增长，支撑因素包括模拟与工业需求、数据中心增长及坚挺定价。

• TXN 将率先检验调查趋势能否转化为收入和毛利率表现。

• MCHP 的 MCU 与定价改善逻辑更偏向下半年及第四季度，属于较晚的验证窗口。

• 汽车仍是关键不确定因素：库存消化似乎大体完成，但弱于季节性的预期有所增加。

推荐标的

• Texas Instruments（TXN.O）：目标价由 221 美元上调至 230 美元，但维持低配观点；公司是收入及毛利率能否兑现行业趋势的首个检验。

• Analog Devices（ADI）：报告认为其对模拟与工业市场复苏的映射最清晰。

• ON Semiconductor（ON）：报告认为其对选择性功率器件供应偏紧的敞口最佳。

• NXP Semiconductors（NXP）：若汽车需求好于市场担忧，公司可能受益。

• Microchip Technology（MCHP）：逻辑集中在下半年及第四季度的 MCU 与定价改善。

• Wolfspeed（WOLF.N）：报告覆盖表列示 NR，价格为 29.89 美元。

• Arm Holdings（ARM.O）：报告覆盖表列示 E，价格为 267.19 美元。

• Cadence Design Systems（CDNS.O）：报告覆盖表列示 O，价格为 330.11 美元。

• Synopsys（SNPS.O）：报告覆盖表列示 E，价格为 384.28 美元。

关键图表

图1. 图表

图2. 图表

图3. 工业预期强于季节性

图4. 图表

图5. 图表

图6. 图表

图7. 连接器供应限制从28%下降

图8. 连接器调查受访者连接器销售量