高盛：固生堂（2273.HK）：26财年上半年业绩回顾：就诊量韧性十足；海外扩张与股东回报稳步推进

摘要

高盛维持固生堂（2273.HK）买入评级，12个月目标价由HK$36.5上调至HK$37.2（基于12个月前瞻18倍PER，倍数不变），现价HK$29.10对应上行空间27.8%。 1H26收入同比增长10.6%至Rmb1,653mn、与高盛预期基本一致，总就诊量约3.16mn次（同比+15.1%）；低客单价消费医疗业务放量导致整体ASP同比-3.9%，剔除后专科医疗ASP同比+2.4%，线下诊所就诊量+17.5%、同店就诊内生增长12.9%，凸显底层需求韧性。 报告净利润同比+45.5%至Rmb221mn，其中含Rmb55mn税后金融工具公允价值收益（主要为可转债），剔除公允价值变动的调整后净利润同比+10.0%。 海外扩张持续兑现：新加坡诊所数至1H26达26家，去年收购的大众堂1H26收入同比+20%、整体利润率约18%、最好单店约30%；8月正式进入香港开出4家诊所，并完成收购马来西亚YC TCM（吉隆坡10家诊所、门店数当地第一）。 高盛将26E净利润上调8.1%、27-28E微调-0.7%/-0.5%，并提示竞争、扩张进度、并购获取、政策、人才与反腐等六项下行风险。

主要观点

• 1H26收入同比增长10.6%至Rmb1,653mn，与高盛预期基本一致；总就诊量约3.16mn次、同比+15.1%，是收入增长的核心支撑

• 整体ASP同比-3.9%，源于低客单价消费医疗业务放量的结构性因素：其就诊贡献同比+5.1ppt、收入增速超过20%；剔除该因素后专科医疗ASP同比+2.4%

• 线下诊所就诊量同比+17.5%，同店就诊内生增长12.9%，反映底层需求韧性十足

• 报告净利润同比+45.5%至Rmb221mn，其中包含Rmb55mn税后金融工具公允价值收益（主要为可转债）；剔除公允价值变动的调整后净利润同比+10.0%，内生动能稳健

• 管理层重申内生扩张+并购的增长策略：1H26新增18家诊所，另签约18家于2H26交付并表；但考虑并表时点与新收购资产的爬坡节奏，2H26新增交易收入贡献有限，更明显的提升或自2027年起

• 新加坡扩张持续见效：诊所数至1H26达26家；去年收购的大众堂（Da Zhong Tang）1H26收入同比+20%、整体利润率约18%，最好表现单店利润率约30%，运营模型得到验证

• 8月正式进入香港（开出4家诊所），并完成收购马来西亚YC TCM；YC TCM在吉隆坡拥有10家诊所、按门店数排名当地第一，公司计划在各市场继续加密网点

• 盈利预测调整：26E净利润上调8.1%，27-28E分别微调-0.7%/-0.5%，反映收入上修与海外扩张带来的略高营销费用相互抵消；12个月目标价由HK$36.5上调至HK$37.2，基于12个月前瞻18x PER（倍数不变），参考同业（中药制造商/医疗服务商混合）的PEG

• 评级为买入（BUY），12个月目标价HK$37.20，现价HK$29.10，上行空间27.8%；市值HK$6.9bn/$881.7mn

• 六大下行风险：1）公立/私立医疗服务商竞争超预期恶化；2）新省市地理扩张的进度与结果不及预期；3）获取增值性并购的能力较弱；4）政府政策对利润率的意外冲击；5）人才招募与留任挑战；6）反腐活动影响的不确定性

论述逻辑

• 1H26总就诊量+15.1%、同店就诊增长12.9%验证底层需求韧性→收入同比+10.6%至Rmb1,653mn、与高盛预期一致

• ASP下滑属结构性因素（低客单价消费医疗放量），剔除后专科医疗ASP仍+2.4%→盈利质量并未恶化，剔除公允价值变动的调整后净利润+10.0%

• 管理层重申内生+并购双轮增长（1H26新增18家、再签约18家），但并表时点与爬坡节奏决定2H26新增交易贡献有限→收入增量主要看2027年起的释放

• 新加坡/香港/马来西亚扩张验证运营模型可复制，带来收入上修，但需更高营销费用支持→高盛将26E净利润上调8.1%、27-28E微调-0.7%/-0.5%

• 盈利上修+约7%股息率与HK$450mn股息下限承诺支撑估值→12个月目标价由HK$36.5升至HK$37.2（18x前瞻PER不变）→维持买入，对应上行27.8%，同时提示六项下行风险

关键展望

• 2H26：已签约的18家诊所将交付并表，但管理层预计新增并表交易对2H26收入贡献有限

• 2027年起：新收购资产并表爬坡带来更明显的收入提升

• 12个月目标价HK$37.20、买入评级、现价HK$29.10、上行空间27.8%；新加坡/香港/马来西亚市场将继续加深网点密度

• 需跟踪的下行风险：竞争加剧、新省市扩张不及预期、并购获取能力、政府政策对利润率的影响、人才招募与留任、反腐活动影响的不确定性

推荐标的

• 固生堂（2273.HK）：买入（BUY），12个月目标价HK$37.20（由HK$36.5上调，基于12个月前瞻18x PER），现价HK$29.10，上行空间27.8%；推荐逻辑为就诊量与同店增长韧性、海外扩张模型验证、HK$450mn股息下限承诺对应约7%股息率