高盛 智谱（2513.HK）：26财年上半年回顾：ARR强劲增长；向Agent、协同工作与自主AI工作流拓展；中性

摘要

高盛对智谱（Z.AI，2513.HK）维持中性评级，12个月目标价1,610港元，较2026年8月31日收盘价1,195港元隐含34.7%上行空间，公司市值5,564亿港元/710亿美元。 1H26业绩喜忧参半：开放平台/API变现与ARR爬坡超预期，但整体收入与盈利受本地部署向云端MaaS业务转型拖累。 8月ARR超过16亿美元（按最新周运行率年化约20亿美元），全年轨迹为3月2.5亿、7月10亿、8月16亿美元，高盛据此将2026年末ARR预测由25亿美元上调至27亿美元（对MiniMax的预测为12亿美元）。 增长由量价齐升驱动：token消费量年初至今+40倍、Coding Plan使用量+23倍、API ASP +101%，前十大客户日用量较年初增98倍，GLM成为中国4家头部互联网平台的主要模型供应商。 1H研发费用21.3亿元人民币（同比+34%，MiniMax为+139%），对应经调整净亏损19.6亿元，推理毛利部分资助模型投入。 高盛预计2H/FY26E收入70/79亿元人民币（原68/86亿元），2026E总收入由85.75亿元下调至79.21亿元、本地部署由11.03亿元大幅下调至4.56亿元；管理層聚焦高价值token需求，编程仍是主要入口并向Agent、协同工作与自主AI工作流拓展。

主要观点

• ARR加速爬坡：3月2.5亿、7月10亿、8月超16亿美元，按最新周运行率年化约20亿美元（总额口径），3Q ARR持续跑在前面

• 高盛将智谱2026年末ARR预测由25亿美元上调至27亿美元；作为对比，高盛对MiniMax的2026年末ARR预测为12亿美元

• API业务毛利率24.6%超预期（高盛预期24.0%、2H25为22.4%），尽管算力成本上升；但本地部署盈利不及预期拖累综合GPM至26%，仍高于MiniMax的18%

• MaaS量价齐升：token消费量年初至今+40倍、Coding Plan使用量+23倍、API ASP年初至今+101%

• 企业采用深化：前十大客户日用量较年初增98倍，GLM成为中国4家头部互联网平台的主要模型供应商

• 1H研发费用21.3亿元人民币（同比+34%，大体符合高盛预期；MiniMax为+139%），对应经调整净亏损19.6亿元，推理毛利部分资助模型投入

• 收入预测调整：2H/FY26E收入70/79亿元人民币（原68/86亿元）；Exhibit 2显示2026E总收入由8,575百万元下调至7,921百万元，2027E由24,626下调至23,713百万元

• 本地部署（on-premise）收入预测大幅下调：2026E由1,103百万元降至456百万元，2027E/2028E分别由1,836/2,712百万元降至625/861百万元

• 战略方向：管理层聚焦获取高价值token需求而非最大化token总量，编程仍是主要入口，同时向Agent、协同工作与自主AI工作流拓展

• 主要风险：费用（研发2H可能加速）、现金消耗/自我造血能力、以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险

关键展望

• 2026年末ARR预测上调至27亿美元（原25亿美元），8月已超16亿美元、最新周运行率年化约20亿美元，为后续验证锚点

• 2H/FY26E收入预计70/79亿元人民币（原68/86亿元），基于token量与定价能力持续提升

• 2H研发投入可能加速（1H大体符合预期）

• 后续关注风险点：现金消耗/自我造血能力，以及中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险

推荐标的

• 智谱（Z.AI，2513.HK）：中性评级，12个月目标价1,610港元，现价1,195港元（2026年8月31日收盘），隐含上行空间34.7%；理由：开放平台/API变现与ARR爬坡强劲（8月超16亿美元、2026年末ARR上调至27亿美元），但整体收入与盈利受本地部署向云端MaaS转型拖累，故维持中性