2026-10-08 · Citi · 公司/行业基本面

花旗苹果公司（AAPL.O）前瞻：聚焦服务业务增长

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摘要

花旗在苹果11月2日盘后公布9月季度（Sep-Q）财报前发布前瞻报告，维持买入（Buy）评级，目标价US$365.00，基于FY2028 EPS预估的33倍P/E，较其3年P/E均值溢价约20%；现价US$336.67（10月7日收盘），预期股价回报8.4%、股息率0.3%、总回报8.7%。本季投资者焦点集中在服务业务：Sensor Tower数据显示Sep-Q App Store收入同比仅增2%（7/8/9月分别为1%/0%/5%），低于公司剔除2.5个百分点汇兑影响后约9.5%的总服务增速指引；但花旗认为服务收入组合日趋多元，App Store约占服务收入30%+（花旗估计）、广告约30%、云约10%，广告、云、视频与支付均实现强劲双位数增长，约25亿活跃装机量与超15亿付费订阅提供扩张跑道。 iPhone 18 Pro/Pro Max交付追踪显示换机周期较去年略弱，美国送达时间基本坚挺，中国Pro Max较去年慢约一周，部分需求或推迟至iPhone Duo发布后回流Pro/Pro Max。花旗预计Sep-Q收入/EPS大体符合共识，但因今年发布节奏不同，12月季度收入/EPS低于共识；CY26/27 iPhone出货量增长维持1.4%/6.7%（247M/263M units）。 Meta Muse与代理式AI对服务既是增量风险（第三方代理可能绕开苹果的搜索、应用发现与交易），也存在上行期权（若agentic Siri成为主要代理层，可通过高级AI接入、商业/推荐费与第三方AI分发经济扩大服务TAM）。

主要观点

维持买入评级，目标价US$365.00，对应FY2028 EPS预估的33倍P/E，较苹果3年P/E均值溢价约20%，理由是毛利率扩张（剔除关税）、服务收入占比提升、Apple Intelligence逐步采用及强劲资产负债表

Sensor Tower数据显示Sep-Q App Store收入同比增2%（7/8/9月分别为1%/0%/5%），低于公司剔除2.5个百分点汇兑影响后约9.5%的总服务增速指引，且近几个季度App Store数据已开始与公司总服务增速背离

花旗认为服务是多元化组合：App Store约占服务收入30%+（花旗估计）、广告约30%、云约10%，另有视频、音乐、支付与授权；广告、云、视频、支付正成为日益重要的增长引擎，均实现强劲双位数增长

约25亿活跃装机量、创纪录付费账户与超15亿付费订阅，叠加发达市场以外低渗透率，为服务扩张提供可观跑道，降低对App Store的依赖

与Citi Innovation Lab合作的iPhone 18 Pro/Pro Max交付追踪显示换机周期较去年略弱：美国送达时间大多坚挺，中国Pro Max较去年慢约一周；较短送达时间或反映消费者等待iPhone Duo而推迟的需求，发布后需求可能回流Pro/Pro Max

业绩预期：花旗预计Sep-Q收入/EPS大体符合共识，但12月季度收入/EPS因今年不同发布节奏而低于共识；CY26/27 iPhone出货量增长维持1.4%/6.7%（247M/263M units）

EPS预测：FY2026E全年8.83E（Q4为1.95E）、FY2027E 9.73E、FY2028E 11.12E，均高于First Call共识（8.86E/9.63E/10.79E为FC Cons对应值）与Visible Alpha共识（8.84E/9.59E/10.68E）

Meta Muse与代理式AI是把双刃剑：第三方代理可在不打开Safari、不搜索App Store、不启动单个App、不使用Apple Pay的情况下完成请求、服务选择与结账，冲击App Store发现/搜索广告、数字订阅与交易经济，但实物商品交易下行风险较小（苹果目前不收取佣金）；若agentic Siri成为苹果设备主要代理层，则可通过高级AI接入、商业/推荐费、支付及第三方AI分发经济扩大服务TAM

投资策略：毛利率扩张由iPhone销售组合中更高混合ASP、新兴市场份额提升、持续自研蜂窝芯片降低BOM成本及更高毛利服务占比驱动；包括AR/VR在内的新品类发布尚未完全反映在当前预估中

主要风险：宏观走弱或消费需求转变导致手机市场超预期减速；美中紧张局势影响高度依赖台湾及中国大陆供应商/制造商的供应链；欧洲《数字市场法案》(DMA)等监管风险或迫使iPhone/iPad开放替代应用商店并降低该地区App Store收入；指数权重过高使机构投资者对加仓苹果趋于谨慎

论述逻辑

财报事件（苹果11/2盘后公布Sep-Q业绩）→ 第三方追踪数据（Sensor Tower显示Sep-Q App Store收入同比仅+2%，低于约9.5%总服务指引；交付追踪显示iPhone 18 Pro/Pro Max换机周期略弱于去年、中国Pro Max慢约一周）→ 花旗判断App Store疲软不代表服务失速：服务组合多元（App Store约30%+、广告约30%、云约10%，广告/云/视频/支付双位数增长），25亿装机与15亿+订阅提供扩张跑道 → 代理式AI带来增量担忧但构成双向变量，agentic Siri若成为主要代理层反而可扩大服务TAM → 据此推导业绩：Sep-Q收入/EPS大体符合共识、Dec-Q因发布节奏不同低于共识、CY26/27出货+1.4%/6.7%（247M/263M units）→ 结论：维持买入，目标价US$365（FY2028 EPS的33倍P/E，较3年均值溢价约20%），主要风险为宏观、美中供应链、欧洲DMA监管与权重股机构持仓顾虑。