野村：专家演讲系列：关于企业可再生能源供应计划（CRESS）及关键挑战的见解

原标题：Nomura Expert speaker series: Insights on CRESS and key challenges

摘要

野村于2026年4月24日邀请Aurora Energy Research就马来西亚电力行业的结构性变化进行讨论，重点涵盖TNB的监管期4（RP4）框架、企业可再生能源供应计划（CRESS）的实施以及从煤电转向气电带来的长期定价趋势。主要结论是马来西亚正走向与全球市场更紧密挂钩的定价环境。CRESS虽提供管理高零售成本的途径，但监管不确定性和电池储能的高成本目前将其吸引力限制在少数高压用户。Aurora预测电价将持续上涨，到2040年超高压（UHV）电价可能达到750马币/兆瓦时。CRESS采用率低主要由于高昂的前期成本和监管不确定性。电网需要大量电池来支持太阳能增长，而天然气电厂将转向调峰角色，增加维护风险。TNB（买入评级）受益于资产基础扩张，但老旧气电厂的维护风险上升。

主要观点

• 马来西亚2025-27年监管期（RP4）引入重大变化，用月度自动燃料调整（AFA）取代不平衡成本转嫁（ICPT），使零售价格对全球商品价格和地区紧张局势更敏感。
• RP4下，数据中心等大负荷被归类为超高压（UHV）类别，其电价约为585马币/兆瓦时，比基础电价高22%。
• Aurora预测电价将持续上涨，基础电价到2036年达到550马币/兆瓦时，UHV电价到2040年达到750马币/兆瓦时。
• 2026年电价将出现跳升，因为部分马来西亚天然气价格与因地缘政治风险上涨的油价挂钩。
• CRESS采用率低，主要由于高昂的前期成本和监管不确定性。配备50%太阳能容量电池的开发商可享受200马币/兆瓦时的系统接入费（SAC），无电池的则需支付400马币/兆瓦时的双倍费率。
• 能源委员会提及SAC可能每期上调15%，Aurora建模显示此类上调可能使项目回报率从9.5%降至6.2%。
• 对许多中压用户而言，CRESS的总成本并不比当前零售电价更具竞争力。
• 随着太阳能增长，电网到2050年需要大型电池来处理午间过剩发电。天然气电厂将从持续运行转向填补太阳能不可用时的缺口，增加设备磨损。
• 每年新增2GW太阳能是可行的，但实现净零排放需要核能等其他技术。长期来看，Aurora预计太阳能年新增3-4GW。
• 马来西亚电网发展速度仍快于越南等区域同行，因为太阳能部署仍处于早期阶段。
• TNB的监管收益因电网升级和电池需求而受益，但老旧气电厂因角色转变面临更高的维护风险。
• 数据中心有最强动力使用CRESS以避免UHV电价22%的溢价，而中压工业用户目前可能继续使用标准电价。

论述逻辑

报告通过Aurora Energy Research的专家演讲，从马来西亚电力监管框架（RP4）的变化出发，指出电价机制转向与全球市场挂钩，导致电价长期上涨趋势。接着分析CRESS计划的设计缺陷（高电池成本、监管不确定性）导致采用率低，并量化了SAC上调对项目回报的影响。然后讨论电网动态，太阳能增长需要电池和天然气电厂调峰，增加维护成本。最后给出对TNB和可再生能源开发商的交叉影响：TNB受益于资产扩张但面临老旧电厂维护风险，数据中心是CRESS的主要潜在用户，而中压用户缺乏切换动力。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年电价将因油价挂钩而跳升。
• 长期来看，Aurora预测基础电价到2036年达550马币/兆瓦时，UHV电价到2040年达750马币/兆瓦时。
• 风险方面，报告提到AFA机制的暂停或调整、能源价格上涨导致应收账款增加以及碳税实施是TNB目标价的关键下行风险。

推荐标的

• Tenaga Nasional (TNB MK)：评级为买入，目标价16.30马币（基于DCF估值，WACC 6.8%，终端增长率0.5%），当前价格14.58马币（2026年4月27日）。理由：电网升级和电池需求将扩大资产基础，提升监管收益/盈利能力。风险：AFA机制调整、能源价格上涨、碳税实施。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。