摩根大通：铝业仪表盘：2025年氧化铝产量强劲增长超过铝需求；需求低迷但库存相对较低

原标题：J.P. Morgan Aluminium Dashboard：Strong alumina production growth outpaces aluminium requirements in 2025； demand lackluster but inventories relatively low

摘要

2025年全球氧化铝产量增长近5%（截至11月），远超铝产量仅1%的增幅，导致氧化铝过剩，价格跌至成本曲线附近，氧化铝价格为306美元/吨，与铝的关联率仅为10%（历史均值17%）。铝需求仅增长1%，其中中国增长2%，世界其他地区持平；尽管需求疲软，铝库存仍处于相对低位，为130万吨（同比增约20%，但低于2025年峰值水平，且与铜库存大幅上升形成对比）。中国2025年铝产量为4400万吨，接近4500万吨的产能上限。铝和氧化铝价格年初至今基本持平。摩根大通全球大宗商品研究团队预计2026/2027年市场过剩分别为30.7万吨和21.5万吨。摩根大通重点看好的铝相关股票为South32（S32 AU）和Norsk Hydro（NHY NO），均给予增持评级。

主要观点

• 全球氧化铝产量2025年（截至11月）增长近5%，澳大利亚氧化铝产量增长尤为强劲，超过铝产量1%的增幅。
• 氧化铝过剩导致价格跌至成本曲线附近，当前氧化铝价格为306美元/吨，与铝的关联率仅为10%，远低于历史均值17%。
• 2025年铝需求仅增长1%，中国增长2%，世界其他地区持平。
• 尽管需求增长缓慢，铝库存仍相对较低，为130万吨，同比增约20%，但低于2025年峰值水平。
• 与铜库存大幅上升形成对比，铝库存处于低位。
• 中国2025年铝产量为4400万吨，接近4500万吨的产能上限。
• 铝和氧化铝价格年初至今基本持平。
• 摩根大通全球大宗商品研究团队预计2026年市场过剩30.7万吨，2027年过剩21.5万吨。
• 摩根大通重点看好的铝相关股票为South32（S32 AU）和Norsk Hydro（NHY NO），均给予增持评级。
• 报告提供了详细的铝覆盖公司比较表，包括Ma'aden、Hindalco、Norsk Hydro、Vedanta、South32、Alcoa、Press Metal、中国铝业、中国宏桥等公司的评级、目标价和财务指标。
• 全球铝供需平衡表显示，2025年预计过剩13.6万吨，2026年过剩30.7万吨，2027年过剩21.5万吨。

论述逻辑

报告从氧化铝产量强劲增长（+5%）与铝产量温和增长（+1%）的对比出发，指出氧化铝过剩导致价格下跌至成本曲线附近，关联率降至历史低位。铝需求低迷（+1%），但库存相对较低，与铜库存高企形成对比。中国铝产量接近产能上限，限制了供给增长。基于这些供需动态，摩根大通预计未来两年市场将出现小幅过剩，并据此给出对铝相关股票的评级。

关键展望

• 2026年全球铝市场预计过剩30.7万吨，2027年过剩21.5万吨。
• 铝和氧化铝价格年初至今基本持平，未来走势取决于供需变化。
• 中国铝产量接近4500万吨产能上限，未来增长空间有限。
• 报告未明确给出未来价格目标或时间窗口。

推荐标的

• South32（S32 AU）：增持评级，目标价5.0澳元，当前价4.5澳元，上行空间11%。
• Norsk Hydro（NHY NO）：增持评级，目标价99.0挪威克朗，当前价87.8挪威克朗，上行空间13%。
• Alcoa（AA US）：减持评级，目标价50.0美元，当前价61.4美元，下行空间19%。
• Press Metal（PMAH MK）：增持评级，目标价7.3林吉特，当前价6.9林吉特，上行空间6%。
• 中国铝业（2600 HK）：增持评级，目标价16.0港元，当前价13.4港元，上行空间20%。
• 中国宏桥（1378 HK）：增持评级，目标价5.0港元，当前价3.5港元，上行空间43%。
• Ma'aden（MAADEN AB）：中性评级，目标价51.0沙特里亚尔，当前价51.0沙特里亚尔，上行空间0%。
• Hindalco（HNDL IN）：中性评级，目标价875.0印度卢比，当前价955.3印度卢比，下行空间8%。
• Vedanta（VEDL IN）：中性评级，目标价757.0印度卢比，当前价757.0印度卢比，上行空间0%。

关键图表

Figure 1: Combined bauxite, alumina and aluminium EBIT exposure (%) - June year end [ASX +EMEA listed producers]

Figure 2: Global aluminium inventory (kt) vs. price ($/lb)

Figure 3: Global visible aluminium inventory (LME+Comex+China) seasonality (kt)

Figure 4: LME aluminium price forward curve ($/t)

Figure 5: Aluminium vs. other commodities - 2025 calendar YTD moves

Figure 6: Alumina-aluminium linkage rate (%)

Figure 7: Alumina vs. aluminium prices

Figure 8: Global aluminium premiums

Figure 9: Aluminium net speculative positioning (number of contracts, LME)

Figure 10: Aluminium price vs. marginal cost (US$/lb)

Figure 11: Alumina price vs. marginal cost (US$/lb)

Figure 12: 2025 Aluminium smelter cost curve

Figure 13: 2025 Alumina refinery cost curve

Figure 14: 2025 Bauxite mine cost curve

Figure 15: China primary aluminium demand, YoY change

Figure 16: China primary aluminium production (Mtpa rate)

Figure 17: China primary aluminium production (YoY)

Figure 18: Yunnan Hydroelectric Power Generation (100GWh)

Figure 19: China aluminium alloys and products production (Mtpa rate)

Figure 20: China alumina production (Mtpa rate)

Figure 21: China alumina production (YoY)

Figure 22: China primary aluminium net imports (Mtpa rate)

Figure 23: China alumina imports (Mtpa rate)

Figure 24: Aluminium (semi finished) products net exports (Mtpa rate)

Figure 25: China bauxite imports, Mtpa

Figure 26: China bauxite imports by source (Mt)

Figure 27: China aluminium demand by sector (2023)

Figure 28: China aluminium supply capacity by region (2023)

Figure 29: Aluminium demand by region (2023)

Figure 30: Aluminium supply by region (2023)

Figure 31: Long-term aluminium price history ($/t)

Figure 32: Alcoa cost inputs