花旗 复星国际（0656.HK）基本面复苏及潜在上市有望缩小净资产折价

摘要

复星2026年上半年净利润同比增长160%至17.21亿元人民币，较7月底正面盈利预告区间上限18亿元低约4%，且所有业务分部均实现利润同比正增长（健康分部按固定汇率计算同比增长4.5%）。 盈利改善主要由财富分部（13.32亿元，上年同期2.43亿元）和智能制造分部同比增长43%驱动，健康分部因出售Luz Saude 40%股权利润同比下滑4%，快乐分部因消费压力亏损扩大，董事会未派发中期股息。 花旗由此对复星实现2026财年不低于15亿港元的分红指引及35%目标派息率（隐含2026财年利润约36.7亿元）更有信心。 潜在的Atlantis REIT与Club Med IPO若落地有望释放资产价值并收窄陡峭的NAV折价，管理层还拟在近期推动葡萄牙保险Fidelidade上市。 集团上半年自资产处置和分红回流约93亿元现金推动降债，1H26末杠杆率降至55.7%（较2025年末57.1%下降约1.4个百分点），花旗将2026-2028财年盈利预测上调约3%-15%。

主要观点

• 复星1H26净利润同比增长160%至17.21亿元人民币，较7月底正面盈利预告的上限18亿元低约4%。

• 所有业务分部均实现利润同比正增长，健康分部按固定汇率计算本可同比增长4.5%。

• 增长动力来自财富分部（利润13.32亿元，上年同期2.43亿元，资本市场表现改善带动资管业务）和智能制造分部同比+43%（海南矿业、万盛表现较好）；健康分部因Luz Saude出售40%股权后贡献减少而同比下滑4%，快乐分部受消费市场压力亏损扩大（豫园、Lanvin集团疲弱）。

• 董事会未派发1H26中期股息（1H25亦为零）；花旗对复星实现2026财年不低于15亿港元分红指引和35%目标派息率（隐含2026财年利润约36.7亿元）更有信心。

• 潜在上市是核心催化剂：Atlantis（REIT）与Club Med（IPO）若落地有望释放资产价值并收窄陡峭的NAV折价，管理层还拟近期推动Fidelidade上市。

• 集团层面1H26自资产处置和分红获得约93亿元现金推动降债：总债务由2,240亿元降至2,180亿元，集团有息债务降至854亿元（2025年末899亿元），未动用银行授信1,497亿元，杠杆率下降约1.4个百分点至55.7%。

• 1H26综合平均债务成本稳定在5.0%，完成约2.5亿港元回购；大股东与管理层拟在2027年3月前增持至多5亿港元股份。

• 花旗将2026-2028财年盈利预测上调约3%-15%，预测归属股东净利润2026E为34.72亿元、2027E为40.46亿元、2028E为49.94亿元（2025A为亏损233.96亿元）。

• 复星医药（2196.HK）1H26收入同比+5%至203.77亿元，创新药+14%、海外业务+17%驱动；研发投入32.47亿元（+26%），其中创新药26.50亿元（+48%）；净利润同比持平于17.2亿元；上半年7个创新药共20项适应症获批上市、4个创新药上市申请获受理。

• 保险分部收入同比+9%至230亿元、归属母公司利润+2%至12.45亿元；Fidelidade（FIP）总保费39亿欧元（+19%）、净利润+23.8%至1.65亿欧元、葡萄牙市场份额30.1%排名第一；Peak Re总保费11.86亿美元（+12%）、利润8,970万美元、净资产升至17.6亿美元；复星保德信保费83.80亿元（+52%）、净利润7.80亿元（+270%）、综合投资收益率3.99%。

• 复星已从钢铁铁矿（2008年覆盖时约占GAV 68%）转型为聚焦健康、快乐、财富、智能制造四大分部的轻资产多元化综合企业，若将财富再拆为保险与资管，没有任何单一分部占GAV超过40%。

论述逻辑

• 第一步：1H26净利润同比+160%至17.21亿元、全分部利润正增长，叠加正面盈利预告，构成基本面复苏的证据基础。

• 第二步：拆解盈利结构——财富分部（13.32亿元）与智能制造（+43%）是主要驱动，健康（-4%，Luz Saude出表）与快乐（消费压力亏损扩大）是拖累，判断复苏的广度与质量。

• 第三步：由盈利复苏推及分红能力——对不低于15亿港元的FY26E分红指引和35%目标派息率（隐含FY26E利润约36.7亿元）的兑现更有信心。

• 第四步：现金流验证去杠杆——1H26集团层面处置与分红回流约93亿元现金，杠杆率降至55.7%、有息债务降至854亿元、债务成本稳定5.0%，财务面改善。

• 第五步：价值释放路径——Atlantis REIT与Club Med IPO等潜在上市叠加减债和非核心资产退出，有望释放资产价值、收窄陡峭的NAV折价。

关键展望

• 2026财年分红验证点：不低于15亿港元的分红指引与35%目标派息率，隐含2026财年利润约36.7亿元。

• 潜在上市催化剂：Atlantis（REIT）与Club Med（IPO）若落地将释放资产价值；管理层拟在近期推动Fidelidade上市。

• 目标价6.30港元基于较2027年底NAV 66%折价（较历史均值-1个标准差），为12个月维度的估值锚。

• 股东回报与项目进展：大股东与管理层拟在2027年3月前增持至多5亿港元；豫园二期南块建设顺利、北块计划2026年下半年开工；管理层对舍得酒业的长期增长前景保持信心。

• 盈利路径：FY26E-28E盈利预测上调约3%-15%，2026E/2027E/2028E归属股东净利润分别为34.72/40.46/49.94亿元。

• 下行风险：保险与银行业务的监管风险、利率变化影响投资表现、豫园及复星旅文相关旅游业务复苏慢于预期、上市投资估值显著变动。

• 复星医药目标价35.3港元基于SOTP，盈利预测覆盖至2035E，假设终端增长率3%、WACC 9.3%。

推荐标的

• 复星国际（0656.HK）：买入（维持），目标价6.30港元（由5.60港元上调），现价5.41港元（2026年8月28日），预期总回报49.9%；理由：1H26净利+160%的基本面复苏、潜在Atlantis REIT/Club Med IPO与Fidelidade上市有望收窄NAV折价、约93亿元现金回流推动降债（杠杆率55.7%）。

关键图表

图1. 复星——财务状况（期末），2026年上半年，人民币百万元

图2. 复星——杠杆比率（期末）

图3. 复星——历史净资产价值折价图

图4. 复星——2027年末预估净资产价值

图5. 复星利润表——2024实际至2028预估（人民币百万元）

图6. 复星资产负债表——至2028预估（人民币百万元）