摩根大通：中国万科H股：200亿人民币配股是否可能？

原标题：China Vanke - H: Is a Rmb20bn share placement possible?

摘要

摩根大通于2026年3月6日发布报告，质疑万科200亿人民币配股传闻的可行性。报告指出，万科无法在3月或4月发行A股（占总股本82%），因为上次股东大会未获授权；仅H股配股最多可募资13亿人民币，远低于传闻的200亿。即使假设6月股东大会批准，按最新市值和无折扣计算，最大募资额也仅为150亿人民币，要达到200亿需市值再涨33%。报告认为，尽管深圳政府可能提供进一步支持，但大规模救援计划动机不足，更合理的方案是整体债券重组。市场对2月11日800亿救援传闻反应平淡（单日相对涨幅仅1%），显示市场同样怀疑。

主要观点

• 万科200亿配股传闻来自Octus（前Reorg）3月5日的未核实市场猜测，称万科最早于3月或4月启动配股，由深圳国企认购，作为800亿救援计划的一部分。
• 该传闻并非首次，Octus在2月11日已报道类似细节，但多数此前传闻未成真。
• 万科A股占比82%，H股仅18%；A股配股需连续三年盈利且ROE>6%，但万科FY24净亏损450亿，FY25E亏损800亿，不符合条件。
• 尽管定向增发可能绕过“无净亏损”规则，但仍需股东大会批准，而上次股东大会（2025年6月）未寻求A股配股授权，需等到2026年6月下次股东大会。
• H股配股已获2025年6月股东大会授权，最多可增发现有H股的20%，按最新股价和无折扣计算，最大募资额仅13亿人民币。
• 万科目前处于静默期至3月底，配股在业绩公布前不太可能。
• 若同时获批A股和H股配股，按30%和20%上限计算，无折扣下最大募资150亿人民币；假设10%折扣（更现实）则为135亿。
• 800亿救援计划定义不清：若指新资金支持（如股东贷款、注资或购买资产）则为信用正面；若仅协助再融资现有银行贷款或获得信贷额度，则无法解决流动性问题。
• 深圳地铁已提供24亿人民币支持万科偿还40%本金以换取三次债券展期，但报告怀疑政府会直接提供800亿现金。
• 报告认为更合理的解决方案是整体债券重组，万科违约在当前环境下传染风险低。

论述逻辑

Octus报道万科200亿配股传闻 → 摩根大通分析A股和H股配股的技术障碍（A股需股东大会授权且亏损不符条件，H股上限仅13亿） → 即使假设6月获批，最大募资额150亿，远低于200亿 → 800亿救援计划定义模糊，且此前类似传闻多未兑现 → 市场反应平淡（2月11日传闻后单日相对涨幅仅1%） → 结论：配股可能性低，更可能进行债券重组。

关键展望

报告未明确给出未来验证点，但指出：万科下一次股东大会可能在2026年6月，届时可能寻求配股授权；静默期至3月底；配股需市值再涨33%才能达到200亿。风险方面，上行风险包括销售超预期、深圳地铁新流动性支持、重大资产处置；下行风险包括销售恶化、流动性压力加剧。

推荐标的

• 中国万科H股（2202.HK）：评级为减持（Underweight），目标价HK$2.70（2026年12月31日），基于0.15倍2025年上半年市净率。当前股价HK$3.46（2026年3月5日）。

关键图表

Figure 1: 万科 – 月度公开债券和贷款到期情况

Table 1: 万科 – 通过配股可能募集的资金

Table 2: 万科 – 市场关于资金支持传闻的总结