国信证券 刘孟峦 谷瑜 公司研究 业绩点评 湖南黄金（002155）：金钨价格上行抵消产量下滑影响，26H1归母增长46.3%

摘要

国信证券点评湖南黄金2026年半年报：公司2026H1实现营收320亿元（+12.6%），归母净利9.6亿元（+46.0%），扣非归母净利9.6亿元（+46.3%），其中2026Q2归母净利3.6亿元（同比+11.9%、环比-39.3%）。 业绩增长主要来自价格端：上半年上海金交所黄金均价1038元/克（+43.7%）增厚毛利5.1亿元，钨精矿均价68.6万元/吨（+352.8%）增厚毛利2.1亿元，矿山端涨价合计增厚毛利约7.2亿元。 产量端形成拖累：自产金1616千克（-6.16%）、自产锑5782吨（-25.03%）、钨精矿453标吨（-10.22%），产量下滑合计减少毛利约2亿元。 报告假设2026-2028年黄金均价1000元/克、锑均价12万元/吨，金产量3.4/3.8/4.3吨、锑产量1.4/1.5/1.8万吨，对应营收647/663/677亿元、归母净利16.6/18.3/20.2亿元、EPS 1.06/1.17/1.29元，现价对应PE 23.1x/21.0x/19.0x。 集团万古金矿注入有望助力黄金产量达到10吨、2030年前有大规模放量预期，维持“优于大市”评级。 风险包括锑矿集中超预期投产致锑价下行、万古金矿注入或建设进度不及预期、环保趋严及矿山生产事故。

主要观点

• 湖南黄金2026H1营收320亿元（同比+12.6%），归母净利9.6亿元（同比+46.0%），扣非归母净利9.6亿元（同比+46.3%）；经营活动现金流净额-1.1亿元，系存货有所增加。

• 增利因素：2026H1上海金交所黄金均价1038元/克、同比+43.7%，增厚毛利5.1亿元；钨精矿均价68.6万元/吨、同比+352.8%，增厚毛利2.1亿元；矿山端涨价合计增厚毛利约7.2亿元。

• 减利因素：自产金1616千克（-6.16%）减利约0.4亿元，自产锑5782吨（-25.03%）减利约1.5亿元，钨精矿453标吨（-10.22%）；矿山产量下滑合计减少毛利约2亿元。

• 2026H1毛利18.1亿元，较2025H1的13.6亿元增加32.7%；期间费用合计4.7亿元，较2025H1的4.9亿元小幅下降。

• 子公司结构为3家全资（辰州、黄金洞、新龙）加1家控股（中南锑钨）；持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力，2026H1净利7.7亿元，黄金洞矿业、新龙矿业分别净利1.0亿元、0.8亿元。

• 成长看点：集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨、形成新的增长来源，且万古金矿在2030年前有大规模放量预期。

• 价格假设：2026年至今黄金均价1006元/克、现货984元/克，假设2026-2028年黄金均价1000元/克；2026年至今锑均价14.4万元/吨、现货9.9万元/吨，假设2026-2028年锑均价12万元/吨。

• 产量假设：2025年新龙矿山经营事故导致产量偏低、预期今年恢复；假设2026-2028年锑产量1.4/1.5/1.8万吨，金产量受益于新龙恢复及万古有序注入为3.4/3.8/4.3吨。

• 维持“优于大市”评级：预计2026-2028年营收647/663/677亿元（+29%/2%/2%），归母净利16.6/18.3/20.2亿元（+12%/10%/10%），EPS 1.06/1.17/1.29元，现价对应PE 23.1x/21.0x/19.0x。

• 风险提示：国内外锑矿集中超预期投产带来锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严、矿山生产事故影响矿山生产。

• 市场数据：收盘价24.56元，总市值/流通市值38379/38375百万元，52周最高/最低价43.67/19.71元，近3个月日均成交额1327.34百万元。

论述逻辑

• 2026H1金价、钨价同比大涨（黄金+43.7%、钨精矿+352.8%）→ 矿山端涨价因素增厚毛利约7.2亿元。

• 同期自产金、锑、钨销量下滑 → 产量因素减少毛利约2亿元。

• 涨价增利大于减产减利 → 2026H1毛利18.1亿元（+32.7%）、归母净利9.6亿元（+46.0%）。

• 结构上，持有沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿及甘肃加鑫等矿山的辰州矿业贡献净利7.7亿元，为盈利主力。

• 往后看：黄金受降息周期、美元下降、央行购金等因素维持中长期强势；新龙矿山恢复正常经营叠加万古有序注入驱动金产量回升。

• 基于价格（金1000元/克、锑12万元/吨）与产量假设推出2026-2028年归母净利16.6/18.3/20.2亿元 → 维持“优于大市”评级。

关键展望

• 万古金矿在2030年前有大规模放量预期，是公司中长期成长的关键验证点。

• 万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成新的增长来源。

• 黄金价格展望：受降息周期、美元下降、央行购金等因素维持中长期强势，预测假设2026-2028年黄金均价1000元/克、锑均价12万元/吨。

• 预测2026-2028年营收647/663/677亿元、归母净利16.6/18.3/20.2亿元、EPS 1.06/1.17/1.29元、PE 23.1x/21.0x/19.0x。

• 评级窗口为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，A股以沪深300指数为基准，“优于大市”指股价表现优于市场代表性指数10%以上。

• 风险点：锑矿集中超预期投产致锑价下行、万古金矿注入或建设进度不及预期、环保标准趋严/矿山生产事故。

推荐标的

• 湖南黄金（002155.SZ）：维持“优于大市”评级，收盘价24.56元，报告未给出目标价；预计2026-2028年EPS 1.06/1.17/1.29元、对应PE 23.1x/21.0x/19.0x。推荐逻辑为金钨价格上行叠加万古金矿2030年前大规模放量带来的产量成长。