野村：药明合联：FY25业绩符合预期；晚期项目是FY26关键焦点

原标题：FY25 results in line; late-stage projects a key focus in FY26

摘要

药明合联（2268.HK）于2026年3月23日晚间公布FY25业绩：收入/归母净利润分别为59.44亿/14.80亿元人民币，同比增长47%/38%，基本符合野村预期。2H25收入/净利润同比增长36%/26%至32.43亿/7.35亿元。管理层指引2026年实现30+个PPQ项目和4~5个BLA申报，成为投资者关注焦点。野村维持买入评级和基于DCF的目标价87.73港元，隐含72.7%上行空间。截至FY25末，公司拥有252个综合项目、18个PPQ项目、1个商业化项目，订单积压14.9亿美元（较1H25末增长15%），2H25新签订单6.24亿美元（同比增长29%）。

主要观点

• FY25收入/净利润59.44亿/14.80亿元，同比增长47%/38%，符合预期。
• 2H25收入/净利润32.43亿/7.35亿元，同比增长36%/26%。
• 2H25分业务：IND前/IND后收入同比增长37%/35%至14.0亿/18.5亿元。
• 2H25分地区：美国/欧洲收入同比增长36%/161%至16.4亿/8.57亿元；中国收入同比下降29%至4.35亿元（管理层归因于中国分子对外授权）。
• 2H25调整后股东净利润同比增长98%至7.58亿元（汇兑损失为主要差异因素）。
• 截至FY25末，综合项目252个（1H25末为225个），PPQ项目18个，商业化项目1个。
• 订单积压14.9亿美元，较1H25末的13亿美元增长15%。
• 2H25新签订单6.24亿美元，同比增长29%（野村计算）。
• 管理层目标2026年实现30+个PPQ项目和4~5个BLA申报。
• 管理层预计到2030年约20%收入来自生产项目。
• 野村维持买入评级，DCF目标价87.73港元（WACC 10.3%，终值增长率4.0%），隐含72.7%上行空间。
• 当前股价对应FY26F摊薄每股收益1.77元人民币的26.3倍市盈率，野村认为估值具有吸引力。

论述逻辑

报告从FY25业绩符合预期出发，指出收入与净利润均实现高增长，2H25各业务线和地区表现分化（美国、欧洲强劲，中国下滑）。管理层对FY26的指引（30+ PPQ、4~5 BLA）被视为关键催化剂，叠加订单积压和新签订单增长，支撑公司增长前景。基于DCF估值模型，野村维持买入评级和目标价，认为当前估值水平具有吸引力。

关键展望

• 管理层指引2026年实现30+个PPQ项目和4~5个BLA申报，是投资者关注焦点。
• 管理层预计到2030年约20%收入来自生产项目。
• 其他关注点：新加坡基地进展、中国市场需求动态、BioDlink（1875.HK，未评级）收购整合计划。
• 公司将于2026年3月24日举行业绩电话会（北京时间上午8:30-9:30普通话，晚上8:30-9:30英语）。

推荐标的

• 药明合联（2268.HK）：评级买入，目标价87.73港元（基于DCF模型，WACC 10.3%，终值增长率4.0%），当前股价50.80港元（2026年3月23日），隐含72.7%上行空间。风险：地缘政治紧张、未能获得商业化项目、ADC模式吸引力下降、竞争加剧。

关键图表

Fig. 1: FY25/2H25 income statement, differences between actual number and our estimates

Fig. 2: P/E chart