高盛：山特维克（SAND.ST）：量化钨影响并构建看涨/看跌情景，卖出

原标题：Sandvik (SAND.ST): Quantifying tungsten impacts and framing bull/bear scenarios, Sell

摘要

高盛维持对山特维克的卖出评级，12个月目标价从SEK 290上调至SEK 325，当前股价SEK 370.10，隐含12.2%下行空间。报告量化了钨价上涨对山特维克盈利的显著提振，但认为市场已充分定价，且2027年后钨价将因新矿投产和替代风险而回落。高盛预计2026年调整后EBITA较Visible Alpha共识有21%上行空间，但2027年与共识持平。山特维克通过自有钨矿（奥地利Wolfram Bergbau und Hütten）获得结构性优势，但估值溢价已反映利好，看跌情景下股价有40%下行空间。

主要观点

• 高盛认为卖方共识低估了近期钨价对山特维克盈利的提振幅度，预计2026年M&IM部门调整后EBITA较共识有56%上行，2027年有14%上行。
• 钨价上涨主要受益于中国出口管制、地缘冲突及新矿投产周期长，高盛预计钨价至少在未来18个月保持高位。
• 山特维克通过自有钨矿（奥地利Wolfram Bergbau und Hütten）实现垂直整合，在加工业务中享有利润率优势，区别于完全依赖外部原料的竞争对手。
• 2027年起，多个大型钨矿项目（如Almonty、Tungsten West）将投产，合计增加约60%的中国以外需求，高盛预计钨价逐步回落至2028年底为2025年均价的126%。
• 材料替代（如金刚石工具）、工具重新设计（减少钨含量50%-80%）及涂层技术（延长寿命25%）将削弱钨需求。
• 山特维克采矿业务近期订单强劲，2025年四季度订单量创五年新高，但高盛认为已充分反映在共识中，2026年采矿调整后EBITA无上行空间。
• 岩石处理部门面临利率上升风险，高盛下调该部门增长预期，因欧洲建筑复苏可能不及预期。
• 尽管钨价利好，高盛维持卖出评级，认为当前估值已完全定价，且看涨/看跌分析偏向下行。
• 山特维克在EV/IC对ROIC/WACC及EV/销售对利润率框架下相对行业存在溢价（Exhibit 55）。
• 高盛构建四种情景：钨价从2026年下半年、2027年、2028年回落或永久高位；看涨情景（钨价永久高位）仅隐含约4%股价上行，看跌情景隐含约40%下行。
• 主要风险：钨价持续高位或上涨；采矿需求强于预期；岩石处理业务复苏超预期。

论述逻辑

高盛从钨价上涨切入，指出山特维克因自有钨矿而受益，但市场已充分定价。随后分析钨价不可持续的原因：新矿投产、替代技术、需求控制。同时，采矿订单强劲但已反映，岩石处理面临利率逆风。最终通过估值框架和情景分析，得出当前股价已反映利好，下行风险大于上行，因此维持卖出。

关键展望

• 高盛预计钨价至少在未来18个月保持高位，2026年二季度为峰值影响期。
• 2027年起，新矿投产和替代将导致钨价逐步回落，利润率在2029年接近2025年水平。
• 山特维克2026年调整后EBITA较Visible Alpha共识有21%上行，但2027年与共识持平。
• 看跌情景下股价有40%下行空间，看涨情景仅4%上行。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 山特维克（SAND.ST）：评级卖出，12个月目标价SEK 325，当前股价SEK 370.10，下行12.2%。理由：钨价利好已定价，估值溢价，看跌风险大于看涨。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。