高盛 美国经济分析师：高利率与高增长下的财政可持续性

摘要

今年利率在伊朗战争、持续高通胀和AI热潮带来的强劲资本需求推动下大幅上升，使市场对巨额基本赤字、债务/GDP接近二战后峰值的既有担忧进一步发酵。 债务负担可从三个视角衡量：名义利息支出占GDP已达1990年代峰值并将大幅超越；实际利息支出仍低但正趋向1990年代高位；而存量债务平均利率低于名义GDP增速（r<g）的格局在预测期内仍成立、但当前利率暗示风险偏上行。 即便r<g，报告仍有两点担忧：庞大基本赤字将稳步推升债务、借贷利率随债务上升可能推高r-g，且可持续路径应对利率、增长与赤字的不确定性保持稳健。 出路方面，在非衰退年份平衡基本预算（约3pp的赤字削减）即可大致稳定债务/GDP，且当前增长稳健、美联储明年有放松空间、税收占GDP低于G7均值等条件有利于行动，但福利成本反向推升，政治上暂时不太可能。 拖延的代价是所需削减越来越大：未来十年内开始行动仍够用，拖到2040年则平衡基本预算也不足以稳定债务；对投资者而言，主要风险并非经典债务危机，而是美联储被迫维持过低利率引发高通胀。 AI若带来比基准（2035年前实际GDP增速2.3-2.4%）更大的生产率提振（3%情景）可显著放缓债务上升并降低所需削减，但无法消除问题，且AI替代劳动力、压低劳动收入份额等其他影响更可能稀释财政改善。

主要观点

• 触发因素：今年利率大幅上升令财政担忧加剧——伊朗战争开打、通胀持续高企、AI热潮带来强劲资本需求，叠加本已接近二战后峰值的债务/GDP。

• 模型关键假设：衰退按15%年频率发生、每次通过非自主周期效应累计推升赤字占GDP约5pp，使平均实现财政平衡比非衰退目标低0.75pp；债务/GDP每上升1pp推高政府借贷利率2bp，若敏感度回到历史常态，利息支出长期将上升更快。

• 债务负担三个视角之一：名义利息支出占GDP（现金流口径）已达到1990年代峰值，未来数年将大幅超越该峰值。

• 视角之二与之三：实际利息支出（稳定债务实际价值的成本）仍低但正趋向1990年代高位；而稳定债务/GDP所需的利息支出口径近年因r<g而不那么令人担忧。

• r<g格局及其脆弱性：平均利率低于名义GDP增速（r<g）在高盛预测期内仍成立；但若当前利率长期维持（含联邦基金利率保持在4%上方的预期），存量债务平均利率将在2030年代初追平名义GDP增速，当前利率暗示风险偏上行。

• 报告强调即使r<g也有两点担忧：其一，未来庞大基本赤字大概率令债务/GDP稳步上升，且政府借贷利率随债务水平上升，可能随时间推高r-g；其二，近期利率跳升提醒真正可持续的路径应对未来利率、增长和赤字的不确定性保持稳健，更高债务放大对不利冲击的脆弱性。

• 可持续路径的量化：基准下基本赤字是债务/GDP上升的关键驱动；在非衰退年份平衡基本预算（Exhibit 9模拟自2030年起、5年内完成）即可大致稳定债务/GDP，即便叠加赤字削减带动利率下降、或整顿期增长暂时受拖累，债务最终仍能企稳。

• 美国行动的两大有利条件：历史赤字削减分析显示当前条件更利于成功——未来数年增长可能稳健、美联储明年起应有空间放松以对冲财政紧缩、私人部门财务不脆弱；且美国税收占GDP比重低于其他G7国家，有更大加征收入的空间。

• 但挑战在于：从当前起点实现基本预算平衡需要约3pp的大规模赤字削减，而不断增长的福利成本将反向推动赤字；历史还显示利息支出占GDP比重越高、国家越可能削减赤字，但目前赤字削减在政治上不太可能。

• 不作为的代价：拖延越久，债务/GDP与利息负担越大、所需削减越大且越不确定；未来十年内开始平衡基本预算仍足以稳定债务/GDP，但拖到2040年才开始则不够。参照IMF经济学家方法的数千次情景模拟显示，稳定债务所需基本平衡随时间变得更苛刻也更不确定，中位情形下未来十年上升近1个百分点。

• 风险与AI变量：经典债务危机不太可能（美国以美元发债、自主制定货币政策、汇率灵活），投资者主要风险是偿债成本或所需削减过大导致美联储被迫维持过低利率、引发高通胀，另一风险是不利债务状况限制以财政刺激对抗衰退的意愿；AI若将GDP增速推升至3%（较基准2.3-2.4%更高的替代情景，五年渐入、五年3%、五年渐出）可大幅放缓债务上升并降低所需削减但不能消除，Brookings与Yale Budget Lab的分析显示AI对劳动力、劳动收入份额等其他影响净效应更可能稀释财政改善。

论述逻辑

• 巨额基本赤字+债务/GDP接近二战后峰值+今年利率在伊朗战争、高通胀和AI资本需求下大幅上升 → 报告用自身对联邦赤字、GDP增速和利率的预测重估财政轨迹 → 得出基准下债务/GDP从100%升至2035年123%。

• 从三个视角评估债务负担 → 名义利息支出将大幅超越1990年代峰值、实际利息支出趋近高位、r<g视角在预测期内仍有利 → 但报告强调即使r<g也有两点担忧：基本赤字稳步推高债务且借贷利率随债务上升，可持续路径须对不确定性稳健。

• 量化出路：基准下基本赤字是债务上升的全部关键驱动 → 非衰退年份平衡基本预算（约3pp削减）即可大致稳定债务/GDP，且当前条件有利、税负低于G7 → 但福利成本反向、政治上不太可能 → 拖延令所需削减更大更不确定，拖到2040年后才行动则平衡基本预算也不足以稳定债务。

• 风险与变数：经典债务危机不太可能，但对投资者而言美联储被迫维持过低利率引发高通胀是主要风险，财政刺激空间受限是另一风险；AI更大生产率提振可减缓但难以消除问题，且AI其他财政影响更可能稀释改善。

关键展望

• 基准财政路径：债务/GDP从当前的100%升至2035年的123%；若新发债平均利率高于基准，未来十年及长期升幅更大。

• 高利率情景验证点：若当前利率长期维持（联邦基金利率预期保持在4%上方），存量债务平均利率将在2030年代初追平名义GDP增速。

• 行动时间窗口：未来十年内开始平衡基本预算（Exhibit 9模拟为2030年起、5年内完成）仍可稳定债务/GDP，但拖到2040年才开始则不够。

• 所需削减随时间上升：稳定债务所需基本平衡中位情形未来十年上升近1个百分点、且不确定性区间扩大；所需平衡超过1950年以来最长25年期平均基本盈余的概率在未来数十年显著上升。

• 政策与AI预测：美联储明年起应有少量放松空间以对冲财政紧缩；AI基准假设将2035年前实际GDP增速推升至2.3-2.4%，替代情景为3%（五年渐入、五年3%、五年渐出）。

• 风险点：若偿债成本或所需削减过大，可能出现迫使美联储维持过低利率的压力、导致高通胀；不利债务状况还可能限制以财政刺激对抗衰退的意愿。

• 政治路径展望：目前赤字削减在政治上不太可能；历史分析显示当利息支出占GDP比重升得更高时，国家更可能削减赤字，暗示更高利息负担最终可能强化解决赤字的支持。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为美国宏观经济研究，未涉及任何公司、证券评级或目标价。

关键图表

图1. 今年以来利率上升，加剧了此前对财政的担忧

图2. 联邦预算赤字在充分就业时期仍异常庞大，且未来数年可能继续维持庞大规模

图3. 在我们对未来利率和GDP增速的基准假设下，非衰退时期实现基本预算平衡将大致稳定债务与GDP之比