野村 爱美客（300896）业绩走软：新品将驱动增长

摘要

野村维持爱美客（300896 CH）中性评级，将目标价由 123.90 元人民币下调至 101.30 元，较 2026 年 8 月 25 日收盘价 93.35 元隐含 8.5% 上行空间。 公司 1H26 收入/净利润为 12.2 亿/5.93 亿元，同比下滑 6.4%/24.8%，其中 2Q26 同比下滑 8.5%/14.6%，医美终端需求疲软叠加竞争加剧，核心产品 Hearty 与 CureWhite 收入利润走弱，业绩略低于预期。 分产品看，溶液/凝胶类收入 5.91 亿/3.79 亿元，同比下滑 20.51%/23.08%；冻干粉产品收入 2.09 亿元，同比大增 973.5%（REGEN 自 2025 年 4 月底并表形成低基数），野村估算该品类 1H26 环比增长约 10.8%，部分对冲传统产品压力。 费用端，新业务单元推高人力成本、新品营销投放加大，销售/管理费用率同比上升 8.2pp/2.4pp，拖累盈利。 公司层面，收购 REGEN 剩余股权、投资 Huaxia (Qingdao) Biotechnology 与 IncTAC Bio，并获得脱细胞羊膜基质注射剂未来大中华区独家分销权，同时拟推 ESOP，2026 年收入触发/目标门槛为 25.25 亿/25.75 亿元。 野村将 2026/27/28F 收入下调 6.5%/6.0%/5.6%，净利润下调 18.2%/14.4%/13.4% 至 11.79 亿/13.42 亿/15.04 亿元，按 26x 目标 P/E 乘 2026F EPS 3.90 元（原 4.76 元）得出新目标价，认为长期产品组合扩张逻辑完好；主要下行风险为需求增长走弱、并购商誉减值及新品爬坡放缓，上行风险为行业复苏与新品销售超预期。

主要观点

• 1H26 收入/净利润 12.2 亿/5.93 亿元，同比下滑 6.4%/24.8%；其中 2Q26 收入/净利润同比下滑 8.5%/14.6%，业绩略低于野村预期。

• 医美终端需求疲软、竞争加剧，核心产品 Hearty 与 CureWhite 收入利润下滑；溶液/凝胶类产品 1H26 收入分别为 5.91 亿/3.79 亿元，同比下滑 20.51%/23.08%，传统核心产品持续承压。

• 冻干粉产品持续放量，1H26 收入 2.09 亿元、同比 +973.5%，主因 REGEN 自 2025 年 4 月底才并表的低基数；野村估算该品类 1H26 环比增长约 10.8%，部分对冲传统产品的压力。

• 新业务部门设立推高人力成本，新品上市营销投放加大，1H26 销售/管理费用率同比上升 8.2pp/2.4pp，拖累盈利能力。

• 公司通过并购拓宽产品组合：收购 REGEN 剩余股权，投资 Huaxia (Qingdao) Biotechnology 与 IncTAC Bio，并获得一款脱细胞羊膜基质注射剂未来大中华区独家分销权；野村预计自研加补强式并购支撑中期增长。

• 公司拟推 ESOP 增强信心：2026 年收入触发/目标门槛为 25.25 亿/25.75 亿元，2026-27 累计收入 52.50 亿/54.09 亿元；野村认为触发门槛可实现。

• 鉴于消费谨慎、渠道去库存及 1H26 收入低于预期，野村将 2026/27/28F 收入下调 6.5%/6.0%/5.6% 至 25.49 亿/27.97 亿/30.73 亿元。

• 1H26 人力与新品投放超预期、且后续新品仍需投入，费用假设上调令 2026/27/28F 净利润下调 18.2%/14.4%/13.4% 至 11.79 亿/13.42 亿/15.04 亿元，2026F EPS 由 4.76 元降至 3.90 元。

• 估值维持 26x 目标 P/E（与 2025 年以来平均远期 P/E 大体一致），目标价由 123.90 元下调至 101.30 元，隐含 8.5% 上行空间，维持中性评级；野村认为长期产品组合扩张逻辑完好。

• 风险提示：下行风险为需求增长走弱、并购商誉减值、新品爬坡慢于预期；上行风险为行业复苏强于预期、新品销售好于预期。

• 公司主营生物医用材料与生物制药，核心产品包括注射用皮肤填充剂、注射用 A 型肉毒毒素及医美器械；2026 年 7 月作为主要参与单位凭牙科/颌面修复新材料项目获 2025 年度国家科学技术进步奖二等奖。

• 评级与目标价历史：3 月 31 日评级中性、目标价 123.90 元、当日收盘 117.24 元；本次（8 月 26 日）目标价降至 101.30 元，披露日股价 93.84 元。

论述逻辑

• 起点：医美终端需求疲软 + 竞争加剧 + 渠道去库存 → 核心产品 Hearty 与 CureWhite 收入利润下滑（溶液/凝胶类同比 -20.51%/-23.08%）→ 1H26 业绩略低于预期。

• 第二环：冻干粉新品（REGEN 并表）开始贡献收入但对冲有限，叠加人力成本与营销费用率上升 8.2pp/2.4pp → 收入与盈利双双承压。

• 第三环：预测下修（净利 -18.2%/-14.4%/-13.4%）→ 2026F EPS 由 4.76 元降至 3.90 元 → 在维持 26x 目标 P/E 不变的前提下，目标价由 123.90 元机械性下调至 101.30 元。

• 落脚点：冻干粉已开始贡献收入、新品进入商业化、并购持续拓宽组合 → 长期产品组合扩张逻辑完好、维持 26x 目标 P/E；但短期需求与渠道压力下隐含上行仅 8.5%，故维持中性。

关键展望

• 野村维持爱美客中性评级，12 个月目标价 101.30 元（原 123.90 元），较 8 月 25 日收盘价 93.35 元隐含 8.5% 上行空间。

• 未来验证点：ESOP 考核指标——2026 年收入触发/目标门槛 25.25 亿/25.75 亿元，2026-27 累计收入 52.50 亿/54.09 亿元；野村认为触发门槛可实现。

• 中期增长验证点：冻干粉产品放量（野村估算 1H26 该品类环比约 +10.8%）、REGEN 剩余股权收购、脱细胞羊膜基质注射剂大中华区独家分销权，以及自研加补强式并购拓宽组合。

• 风险窗口：下行——需求增长走弱、并购商誉减值、新品爬坡放缓；上行——行业复苏强于预期、新品销售好于预期。

• 评级含义：中性代表分析师预期该股未来 12 个月表现与基准持平，A 股基准为沪深 300。

推荐标的

• 爱美客（Imeik，300896 CH / 300896.SZ）——评级：中性；目标价 101.30 元人民币（由 123.90 元下调），现价 93.35 元（2026-08-25，披露价 93.84 元/2026-08-26），隐含 8.5% 上行空间。理由：短期收入利润承压、盈利预测下调，但冻干粉开始贡献收入、新品进入商业化，长期产品组合扩张逻辑完好，按 26x 2026F EPS 3.90 元估值。