摩根大通 石油：为什么布伦特原油仍然在100美元桶以上？

摘要

摩根大通APAC专家销售9月30日短评探讨一个核心矛盾：中东供应已大幅修复，布伦特却仍站在$100/bbl上方。 Kpler数据显示过去五天中东原油出口达战前水平的98%（17.5mbd），美国隔夜宣布释放40mb SPR，但SoH出口（含炼厂出口）仍仅为战前的55%。 尽管如此，布伦特本周持平于$103/bbl且远期曲线不降反升，JPM亚洲石油生产商篮子今日上涨1%；相对于6月MOU期间价格跌至sub $70/bbl，即期布伦特约$120/bbl的实体指标未作反应显得反常。 报告引用Javier Blas的两条解释：市场为石油计入了庞大的战争风险溢价，交易员担心伊朗若无法扼住霍尔木兹海峡，可能转而袭击港口、管道或油田；同时10Y高于5.2%强化了能源的通胀对冲需求，形成一定的自我强化循环。 结构上，运费、保险与战争成本可能推高均衡油价（2028年曲线本周再涨1%），而空头寄望10月SoH流向（沙特已为下月售出100mb）重建库存压低价格，远期2个月较即期贴水$7/bbl（$96/bbl vs $103/bbl）。 JPM大宗商品团队维持低于远期曲线的判断：Natasha Kaneva预测Q4为$80/bbl（假设SoH解决；原文括注若流量受限为$10-20/bbl），Q127为$71/bbl，2027年看至$63/bbl。 Parsley Ong则提示中国需求是关键观察点与最大弹性变量，报告判断中国需求已于6月见底并持续攀升。

主要观点

• Kpler昨日报过去五天中东原油出口已恢复至战前水平的98%，即17.5mbd，供应流量大幅修复。

• 美国隔夜宣布释放40mb SPR，构成额外的供应端变量。

• 但SoH出口（含炼厂出口）仍仅为战前水平的55%，修复并不完整。

• 布伦特价格本周持平于$103/bbl，且远期曲线实际上有所上升，价格与流量明显背离。

• JPM亚洲石油生产商篮子今日上涨1%、本周持平，权益市场同样未随流量修复回落。

• 相比6月MOU期间价格跌至sub $70/bbl，即期布伦特约$120/bbl的实体指标未作反应显得反常，作者全天都在回应投资者对流量与价格错配的疑问。

• Javier Blas解释一：市场正给石油计入庞大的战争风险溢价，交易员认为若伊朗无法扼住霍尔木兹海峡，可能转而袭击港口、管道或油田，这类事件对价格的提振远大于油轮中断。

• Javier Blas解释二：通胀对冲——10Y高于5.2%，投资者希望继续持有能源，形成一定的自我强化循环。

• 在运费、保险与战争成本（叠加风险溢价）之下，均衡油价可能继续走高（2028年曲线本周再涨1%）；市场要停止计入风险溢价，伊朗需要回到谈判桌。

• 空头寄望10月SoH流向（沙特已为下月售出100mb）重建库存并逐步压低价格；当前远期2个月较即期贴水$7/bbl（$96/bbl vs $103/bbl Brent）。

• JPM观点：维持低于远期曲线——Natasha Kaneva假设SoH解决，预测Q4价格为$80/bbl（原文括注：若流量受限为$10-20/bbl），Q1 2027为$71/bbl，2027年看至$63/bbl。

• Parsley Ong提示中国需求是关键观察点与最大弹性变量（冬季需求通常强劲）；海关进口数据滞后1.5个月公布，报告判断中国需求已于6月见底并持续攀升。

论述逻辑

• 事件起点是Kpler昨日报过去五天中东原油出口恢复至战前98%（17.5mbd），叠加美国隔夜宣布40mb SPR释放 → 实体流量大幅修复，但SoH出口（含炼厂）仅达战前55% → 与之矛盾的是布伦特本周持平于$103/bbl、远期曲线反而上升，且相对6月MOU期间sub $70/bbl，即期布伦特约$120/bbl未作反应，投资者难以调和流量与价格的错配 → 报告借Javier Blas给出两条解释：市场计入庞大的战争风险溢价（伊朗或转向袭击港口/管道/油田），加上10Y高于5.2%下能源作为通胀对冲的配置形成自我强化循环 → 进一步看，运费、保险与战争成本可能抬升均衡油价（2028年曲线本周+1%），而空头指望10月SoH流向（沙特已售下月100mb）重建库存、远期2个月贴水$7/bbl（$96/bbl vs $103/bbl） → 最终落到JPM观点：维持低于远期曲线（Q4 $80/bbl、Q127 $71/bbl、2027 $63/bbl），并把6月见底后持续攀升、冬季通常强劲的中国需求列为最大弹性变量与关键观察点。

关键展望

• 若SoH得到解决，Natasha Kaneva预测Q4布伦特价格为$80/bbl；原文括注若流量受限为$10-20/bbl。

• 价格路径展望：Q1 2027为$71/bbl，2027年看至$63/bbl，持续明显低于远期曲线。

• 10月SoH流向是空头关注的验证窗口：沙特已为下月售出100mb，库存重建可能逐步压低价格；伊朗回到谈判桌则是市场停止计入风险溢价的条件。

• 中国需求为最大弹性变量：海关进口数据滞后1.5个月公布，报告判断需求已于6月见底、此后持续攀升，冬季通常强劲。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：全文无个股评级或目标价，仅提及JPM亚洲石油生产商篮子作为市场参照（今日上涨1%、本周持平），并引用Natasha Kaneva与Parsley Ong的观点。