高盛：颐海国际（1579.HK）2C渠道改革/提价见效，海外扩张带来长期上行空间；上调至买入

原标题：Goldman Sachs Yihai International Holding (1579.HK) 2C Channel reform price hike bearing fruit, LT upside from overseas expansion; Upgrade to Buy

摘要

高盛将颐海国际评级从中性上调至买入，12个月目标价从15.4港元上调至18.7港元，隐含21%上行空间。报告认为当前风险回报具有吸引力，第三方业务预计在2025年下半年触底，2026年有望加速增长，驱动力来自2C提价和渠道改革的成功、2B业务爬坡以及关联方销售复苏。海外业务预计在2027年实现盈利，提供长期上行潜力。高盛上调2025-2027年盈利预测6-10%，主要因毛利率提升和费用节省。当前股价对应2026/2027年PE为13.9倍/12.7倍，股息率6.8%/7.5%，估值具有吸引力。

主要观点

• 评级上调至买入：高盛认为当前风险回报具有吸引力，第三方业务将在2025年下半年触底，2026年有望加速增长。
• 2C业务：预计2026年增长反弹至5%（2025年持平），提价和渠道改革效果显现，且春节日历移位带来有利1Q基数。
• 2C提价：对传统分销商提价在2025年下半年获得良好渠道接受，持续销售动能，显示品牌力强劲。
• 2C直营渠道：2025年实现双位数增长，与山姆会员店、零食折扣店等KA合作良好，推动新品推出和定制SKU开发。
• 渠道调研显示：截至2026年春节，第三方销售实现双位数增长，2C业务受益于提价、低渠道库存和直营渠道稳健增长。
• 2B业务：预计2026年同比增长约70%，受小2B业务逐步改善和堂食消费复苏驱动（尤其2025年下半年低基数）。
• 2B毛利率：预计从2025年的低20%提升至2027年的高20%，第三方GP贡献从2025年的中个位数升至2027年的低双位数。
• 海外业务：管理层指引未来几年保持20-30%同比销售增长，泰国工厂产能利用率提升（2025年上半年<10%），预计2027年净利润率升至5%（2025年接近盈亏平衡）。
• 海外+第三方2B销售占比：2025年约14%，预计2026/2027年升至18%/21%；GP贡献从2025年15%升至2027年22%。
• PET成本影响：敏感性分析显示PET每上涨5%，毛利率收缩0.2-0.3个百分点，净利润影响约1.3%，可控。
• 估值：当前PE为13.9倍/12.7倍（2026/2027年），低于5年平均15倍，股息率6.8%/7.5%。

论述逻辑

高盛从三个核心驱动力推导上调评级：首先，2C渠道改革和提价已获市场验证，品牌力强劲，推动第三方业务触底反弹；其次，2B业务从小B占比提升和毛利率改善中受益，成为中期利润贡献者；最后，海外业务凭借泰国工厂产能爬坡和本地化策略，从增长型业务转向盈利贡献。同时，关联方销售降幅收窄，预计2026年实现低至中个位数增长。盈利预测上调6-10%主要来自毛利率提升和费用节省，目标PE从15倍上调至17倍，并滚动至2027年。

关键展望

• 第三方2C业务预计2025年下半年触底，2026年增长加速。
• 2B业务2026年同比增长约70%，小2B占比提升推动毛利率改善。
• 海外业务2027年净利润率升至5%，泰国工厂利用率提升。
• 关联方销售2026年预计低至中个位数增长。
• 12个月目标价18.7港元，基于17倍2027年PE折现至2026年底（COE 10.6%）。
• 风险：预制菜负面舆论、竞争加剧、关联方销售放缓、原材料成本波动、海外执行风险、食品安全问题。

推荐标的

• 颐海国际（1579.HK）：评级买入，12个月目标价18.7港元，当前价15.43港元，上行21.2%。理由：2C渠道改革/提价见效，海外扩张带来长期上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。