高盛 康诺亚（2162.HK）：CM512获得额外验证：积极的哮喘数据支持广泛的呼吸道机遇

摘要

高盛认为康诺亚（2162.HK）的 CM512（TSLP/IL-13 双特异性抗体）近期由海外合作方 Belenos 报告了积极的 1b 期哮喘数据，这是继特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）之后连续第三次阳性临床读出，使 CM512 成为少数在 AD、CRSwNP 和哮喘多个主要 2 型炎症疾病中均实现概念验证的 TSLP×IL-13 双抗。 同期竞品 lunsekimig 在 ERS 2026 上公布的 3 期哮喘数据显示年化哮喘急性加重率降低 55.3%，为整个靶点类别提供了重要去风险事件；CM512 第 8 周 FeNO 下降 46ppb、第 7 周安慰剂校正 FEV1 改善 330mL，在关键生物标志物和肺功能终点上与 lunsekimig 大体相当。 CM512 第 8 周 FeNO 较基线下降 65%，优于 APG777 第 2 周约 60% 和第 32 周约 50% 的降幅，也优于 HBM9378 第 24 周约 24ppb 的绝对降幅。 全球开发提速：CRSwNP 中国 3 期已采用 Q24W 方案启动，Belenos 计划 1H27 启动全球 CRSwNP 3 期、2H27 启动全球哮喘 3 期、2028 年启动全球 COPD 3 期，中国哮喘和 COPD 2 期研究的期中读出可能在 1Q27 公布。 高盛判断 CM512 正从机制验证转向后期全球开发，成为继司普奇拜单抗之后康诺亚的下一个主要增长驱动力。 维持买入评级，12 个月目标价 HK$118.88，较 9 月 11 日收盘价 HK$73.05 有 62.7% 上行空间。 高盛 DCF 估值中 CM512 价值 11 亿美元，预计司普奇拜单抗 2035E 峰值销售额超过人民币 50 亿元。

主要观点

• CM512 由海外合作方 Belenos 报告积极的 1b 期哮喘数据，是继 AD 和 CRSwNP 之后连续第三次阳性读出，成为少数在多个主要 2 型炎症疾病中均实现概念验证的 TSLP×IL-13 双抗

• 竞品 lunsekimig 在 ERS 2026 公布的 3 期哮喘数据年化急性加重率降低 55.3%，高盛视其为整个类别的重要去风险事件，但 lunsekimig 的 AD 项目曾未达到 EASI 评分变化的主要终点，而 CM512 在 AD、CRSwNP、哮喘均有积极疗效信号

• CM512 第 8 周 FeNO 较安慰剂下降 46ppb，对比 lunsekimig 第 29 天约 40.9ppb，显示对 2 型气道炎症的抑制相当

• CM512 第 7 周安慰剂校正 FEV1 改善 330mL，与 lunsekimig 第 8/15/29 天分别改善 348mL、203mL、75mL 相比具有可比性或更有利；高盛同时承认非头对头比较的局限

• 对比长效单靶点抗体，CM512 第 8 周 FeNO 较基线下降 65%，优于 APG777 第 2 周约 60% 和第 32 周约 50% 的降幅；绝对 FeNO 降幅 46ppb 亦大于 HBM9378 第 24 周约 24ppb

• 机制上高盛认为同时抑制上游 TSLP 和下游 IL-13 可能比单靶点方案更广泛控制 2 型炎症；当前 1b 期入组轻中度哮喘患者，未来注册研究预计聚焦中重度哮喘人群

• 全球开发提速：CRSwNP 中国 3 期已采用 Q24W 方案启动；Belenos 计划 1H27 启动全球 CRSwNP 3 期、2H27 启动哮喘 3 期、2028 年启动全球 COPD 3 期；中国哮喘和 COPD 2 期期中读出可能于 1Q27 公布

• 高盛判断 CM512 正从机制验证转入后期全球开发，日益成为继司普奇拜单抗之后康诺亚的下一个主要增长驱动力

• 维持买入评级，12 个月目标价 HK$118.88，较 9 月 11 日收盘价 HK$73.05 有 62.7% 上行空间；DCF 采用 12.0% 折现率和 3% 永续增长率

• DCF 估值构成：司普奇拜单抗 14 亿美元（隐含约 2.0 倍峰值销售额市销率）、CM512 11 亿美元、Sone-Ve 8.09 亿美元、CM336 9.77 亿美元、现金及其他 2.39 亿美元；司普奇拜单抗预计 2035E 峰值销售额超过人民币 50 亿元

• 高盛预测 2026E/2027E/2028E 收入分别为人民币 11.727 亿/19.516 亿/26.418 亿元，EBITDA 分别为 -2.982 亿/+1.907 亿/+6.405 亿元，对应 2026E 市盈率 16.7 倍；关键风险包括管线研发风险、商业化执行不确定性和竞争加剧带来的定价压力

论述逻辑

• 事件：Belenos 报告 CM512 1b 期哮喘阳性数据（第三次连续阳性读出）→ 同类验证：lunsekimig ERS 2026 3 期哮喘数据急性加重率降 55.3%，验证 TSLP×IL-13 机制，但其 AD 项目失败而 CM512 跨 AD/CRSwNP/哮喘三病种种均实现概念验证 → 交叉对比：CM512 在 FeNO（46ppb，-65%）和 FEV1（+330mL）上与 lunsekimig 相当，并优于 APG777、HBM9378 等单靶点抗体 → 机制推断：上游 TSLP+下游 IL-13 双抑制可能更广泛控制 2 型炎症 → 开发加速：中国 CRSwNP 3 期已启动（Q24W），全球 3 期按 1H27 CRSwNP、2H27 哮喘、2028 COPD 排期，1Q27 有中国 2 期期中读出 → 结论：CM512 从机制验证转入后期全球开发，成为康诺亚继司普奇拜单抗后的下一个主要增长驱动力 → 估值与评级：DCF 中 CM512 价值 11 亿美元，叠加司普奇拜单抗 14 亿美元等，12 个月目标价 HK$118.88，维持买入，上行空间 62.7%

关键展望

• 1Q27：中国哮喘和 COPD 2 期研究的期中读出可能公布，为近期关键验证点

• 1H27：Belenos 计划启动全球 CRSwNP 3 期研究

• 2H27：计划启动全球哮喘 3 期研究；未来注册研究预计聚焦中重度哮喘患者

• 2028 年：计划启动全球 COPD 3 期研究

• 2035E：高盛预计司普奇拜单抗峰值销售额超过人民币 50 亿元；2028E 公司收入预计达人民币 26.418 亿元、EBITDA 6.405 亿元

• 目标价与风险：12 个月 DCF 目标价 HK$118.88（12.0% 折现率、3% 永续增长），关键风险为管线研发、商业化执行和竞争加剧导致的定价压力

推荐标的

• 康诺亚（2162.HK）：买入评级，12 个月目标价 HK$118.88，现价 HK$73.05，上行空间 62.7%。理由：首个商业化产品司普奇拜单抗（中国获批 AD/CRS、2025 年 2 月获批 SAR，为首款国产 IL-4Rα 单抗）提供估值基础，预计 2035E 峰值销售额超人民币 50 亿元；CM512 在哮喘/COPD 具备疗效突破潜力和季度/半年一次给药的便利性，是超出锚定产品的主要上行来源

• 报告提及的同类可比公司（非推荐评级对象）：Sanofi（lunsekimig）、AbbVie/Apogee（APG777）、Windward（HBM9378），用于 CM512 哮喘临床数据对比

关键图表

图1. 哮喘临床数据比较