摩根大通 太平鸟（603877.SH）：初现企稳迹象，但全面复苏尚待时日；维持“中性”评级

摘要

摩根大通在太平鸟 2Q/1H26 业绩后维持「中性」评级，将基于 DCF 的 Dec-26 目标价由人民币 14 元下调至 12 元（对应 23 倍一年远期 P/E），并将 26-28E 盈利预测下调 15-22%（26E/27E Adj. EPS 分别由 0.55/0.68 元降至 0.46/0.51 元）。 但 2Q 收入仍同比微降，跑输 NBS 服装零售 +4% 与同业森马 +7% 的表现，直营与加盟渠道各降约 5%，LEDin 销售 -23% 仍是主要拖累。 渠道调整持续，2Q 净关店 75 家（1H 净关 137 家、FY25 净关 375 家），1H26 末库存低于 Rmb1.4bn、较 2025 年末的 Rmb1.44bn 改善。 公司 6 月 30 周年之际发布「2-5-10」战略愿景（两年筑基、五年领先、十年跃迁），涵盖产品风格转型、线下聚焦 MixC 与奥特莱斯体系、适度增加线上专供 SKU 及数字化转型，但报告认为改革见效尚需时间。 展望 2H26，预计收入/盈利同比 +1%/+19%（1H26 为 -1%/+31%），线上 +5%、线下 -1%，NPM 3.3%（同比 +0.5ppt）。 报告明确转多条件为零售销售持续回暖，以及产品升级、线上线下渠道优化与数字化转型转化为更强消费需求的清晰证据。

主要观点

• 收入端隐忧：2Q 收入仍同比微降，跑输 NBS 服装零售销售 +4% 与同业森马 +7% 的增速；直营与加盟渠道各降约 5%；LEDin 继续形成拖累。

• 分品牌表现：LEDin 为主要拖累，2Q 销售 -23%；太平鸟女装/男装分别为 +2%/持平，Mini Peace +1%。

• 渠道优化持续：2Q 仍为净关店，净关 75 家（1H 净关 137 家，此前 FY25 净关 375 家）。

• 毛利率结构分化：2Q GPM 为 58.8%，同比 -0.2ppt，主要受线下 -1.2ppt 拖累，线上因折扣控制纪律实现 +3.1ppt 的毛利率扩张。

• 库存状况稳健：1H26 末库存低于 Rmb1.4bn，较 2025 年末的 Rmb1.44bn 有所改善。

• 「2-5-10」战略愿景：6 月 30 周年庆上发布——两年筑基、五年领先、十年跃迁，锚定世界级时尚品牌长期目标；涵盖产品风格转型（品质与时尚）、线下聚焦 MixC 与奥特莱斯体系、适度增加线上专供 SKU 的线上策略及数字化转型；报告认为在零售环境承压下改革见效需要时间。

• 2H26 预测：销售/盈利同比 +1%/+19%（对比 1H26 的 -1%/+31%）；线上 +5%（1H 为 +3%）、线下 -1%（1H 为 -2%）；NPM 预计 3.3%（1H 为 3.5%），同比 +0.5ppt，依据是资产减值正常化（2H25 为 Rmb112mn、1H26 为 Rmb97mn）及 GPM 53.5% 基本持平。

• JPM 预测低于共识：2026E 收入 6,353 vs 共识 6,514（-2.5%），净利 217 vs 共识 241，EPS 0.46 vs 共识 0.52。

论述逻辑

• 起点是 2Q/1H 业绩信号：线上 +11% 重回增长（此前连降 18 个季度）、净亏损同比收窄、库存改善 → 报告判断出现早期企稳迹象。

• 但整体收入仍同比微降、跑输 NBS 服装零售 +4% 与森马 +7%，直营/加盟各降约 5%、LEDin -23%，直营渠道复苏能见度有限 → 全面上行复苏未至、改革执行未获验证。

• 由此传导至盈利预测：26-28E 盈利下调 15-22%（26E Adj. EPS 0.55→0.46、27E 0.68→0.51）。

• 结论与触发条件：维持中性；若零售销售持续回暖，且产品升级、线上线下渠道优化与数字化转型转化为更强消费需求的证据清晰，则转向更积极。

关键展望

• 2H26 预测：销售/盈利同比 +1%/+19%（1H26 为 -1%/+31%）；线上 +5%（1H 为 +3%）、线下 -1%（1H 为 -2%）。

• 2H26 利润率：NPM 预计 3.3%（1H26 为 3.5%），同比 +0.5ppt，依据资产减值正常化（2H25 为 Rmb112mn、1H26 为 Rmb97mn）及 GPM 53.5% 基本持平。

• 目标价时间窗口与估值假设：Dec-26 目标价 Rmb12；DCF 假设 9.0% WACC（2.5% 无风险利率、7.0% 风险溢价、9.5% 股权成本）及 1.0% 永续增长率（此前分别为 4.0%、11.4%、1.5%），对应 23x 一年远期 P/E。

• 转多触发条件（报告明确）：零售销售持续回暖，且产品升级、线上线下渠道优化、数字化转型转化为更强消费需求的清晰证据；直营渠道复苏能见度仍然有限。

• 风险提示：上行风险为需求复苏早于预期、费用控制好于预期；下行风险为宏观与零售环境差于预期、费用控制差于预期。

推荐标的

• 太平鸟（Ningbo Peacebird Fashion Co Ltd - A，603877.SS / 603877 CH）：维持「中性」评级；Dec-26 目标价 Rmb12（前值 Rmb14），DCF 估值对应 23x 一年远期 P/E；理由：线上重回增长、亏损收窄、库存改善等企稳信号初现，但全面收入复苏尚未出现、改革执行未验证，26-28E 盈利下调 15-22%。

• 森马服饰（Semir Garment，002563.SZ）仅作为同业对比被提及（2Q 销售 +7%），本报告未对其给出评级或目标价。