摩根士丹利：大摩 韩国电池材料：路演反馈印证核心假设——LFP商业化能见度最高，L

摘要

摩根士丹利在首尔路演后发布反馈报告，指出投资者讨论与该行覆盖假设中的核心分歧点相互印证，行业情绪依然谨慎但已较 8 月低点改善。 L&F 自 8 月初以来上涨 32%（同期 KOSPI 上涨 7%），仍是该行首选标的，基于近期盈利能见度与估值支撑。 在多项增长举措中，LFP 因近期商业化路径更清晰而最受投资者关注，但现有高镍正极产线利用率持续偏低仍是核心担忧。 报告测算，即使假设明年 NCM 出货量同比下降 8%，LFP 放量仍可支撑 L&F 总出货量同比增长 27%。 POSCO Future M 的美国 ESS LFP 协议印证了非 PFE 正极需求，但产能增量多集中在 2028 年，投资者等待三季度更多细节；Ecopro BM 因增发与上游镍投资被市场观望，2H26 利用率恢复受限。 估值方法上，PFM 与 EBM 均采用 30 倍 2027e EV/EBITDA 目标倍数（历史区间 20-50 倍），L&F 采用 20 倍（历史区间 10-40 倍中点）。 行业观点为 In-Line，L&F 评级 Overweight，PFM 与 EBM 均为 Underweight。

主要观点

• 路演反馈印证覆盖假设中的核心分歧，行业情绪仍谨慎但较 8 月低点改善；L&F 自 8 月初上涨 32%（同期 KOSPI +7%），仍是该行首选标的

• 在多项战略举措中，LFP 因近期商业化能见度更清晰而最受投资者关注

• 现有高镍正极产线利用率持续偏低仍是市场主要担忧之一

• 资产负债表受限背景下，板块重估将越来越取决于实际盈利兑现和利用率改善，而非更多产能公告

• 执行力和 LFP 利润率将成为 L&F 的关键验证点

• POSCO Future M 的美国 ESS LFP 协议进一步印证非 PFE 正极需求，但产能增量偏向 2028 年，投资者等待三季度细节以判断放量规模与时点；POSCO 潜在减持构成压制，高资本开支引发融资担忧

• Ecopro BM：来自 ESS 和电动工具的 NCA 需求仅能部分抵消终端 EV 需求疲弱，限制 2H26 利用率恢复；匈牙利工厂爬坡叠加韩国对匈牙利正极出口近期下滑，加剧整体利用率担忧

• EBM 的镍投资或提供更稳定的盈利来源，但投资者希望在增发后明确资本部署与回报

• 估值不是主要分歧点，但 L&F 目前处于历史 EV/EBITDA 估值区间低端被提及

• 估值方法：POSCO FUTURE M 基准情形采用 30 倍目标 EV/EBITDA，应用于 2027e EBITDA 估计，为历史 20-50 倍区间的中周期倍数

• 估值方法：L&F 基准情形采用 20 倍目标 EV/EBITDA，应用于 2027e EBITDA 估计，为历史 10-40 倍区间的中点

• 估值方法：Ecopro BM 基准情形采用 30 倍目标 EV/EBITDA，应用于 2027e EBITDA 估计，为历史 20-50 倍区间的中周期倍数

论述逻辑

• 路演反馈印证覆盖假设中的核心分歧 → 行业情绪谨慎但较 8 月低点改善，L&F 已大涨 32% 仍为首选 → 多项增长举措中 LFP 商业化路径最清晰、最受关注，但高镍产线利用率持续低迷 → 资产负债表受限使重估逻辑转向盈利兑现与利用率改善 → L&F 近期量价能见度获认可，即便 NCM 明年量降 8%，LFP 放量仍支撑总出货量增 27%，2026 年后份额与 LFP 利润率是争议焦点 → PFM 的美国 ESS LFP 协议印证非 PFE 需求，但增量产能偏 2028 年、细节待 3Q 披露，叠加 POSCO 减持与高资本开支构成压制 → EBM 需求端仅部分对冲、匈牙利爬坡拖累利用率，增发后资本部署待明确 → 估值端 L&F 处于历史 EV/EBITDA 区间低端，支撑其首选地位，最终维持 L&F Overweight、PFM/EBM Underweight、行业 In-Line。

关键展望

• 投资者等待三季度 PFM LFP 协议的进一步细节，以判断正极放量上行空间的规模与时点

• L&F 的执行力和 LFP 利润率被明确列为未来关键验证点

• PFM 与 EBM 的上行风险包括 LFP 正极客户认证与商业化加速、来自全球 EV 电池厂和 OEM 的追加订单、2027 年利用率与出货超预期、NCMA 收入占比继续提升等；下行风险包括 R&D 和资本开支拖累 ROE、项目延期、EV 渗透放缓、LFP 商业化不及预期、美国 ESS 部署疲弱、关键 EV 客户份额流失、中国厂商在欧洲份额扩张等

• EBM 的 2H26 利用率恢复受限，匈牙利工厂爬坡与韩国对匈牙利正极出口下滑是近期观察点

推荐标的

• L&F Co Ltd (066970.KS)：Overweight（2026/08/04），现价 W102,600，为该行板块首选标的，基于近期盈利能见度与估值支撑；基准情形目标 EV/EBITDA 20 倍（2027e EBITDA，历史区间 10-40 倍中点）

• POSCO FUTURE M (003670.KS)：Underweight（2025/04/03），现价 W165,900；美国 ESS LFP 协议获市场欢迎，但 POSCO 减持压制与高资本开支是担忧；基准情形目标 EV/EBITDA 30 倍（2027e，历史区间 20-50 倍中周期）

• Ecopro BM (247540.KQ)：Underweight（2023/03/20），现价 W114,500；NCA 需求仅部分对冲 EV 疲弱，匈牙利爬坡拖累利用率，增发后资本部署待明确；基准情形目标 EV/EBITDA 30 倍（2027e，历史区间 20-50 倍中周期）

• 行业观点：S. Korea Energy & Materials 为 In-Line；覆盖名单还包含 Korea Electric Power（U, W33,100）、LG Chem（E, W275,500）、LG Energy Solution（E, W365,500）、Lotte Chemical（U, W57,400）、POSCO（E, W325,500）、Samsung SDI（O, W487,000）、SK Innovation（O, W121,700）、S-Oil（O, W140,900）、Sung Kwang Bend（O, W26,750）、TK Corp（E, W23,450），价格截至 2026/08/13