摩根大通 零售雷达9月2日：能源优于软件，贵金属优于矿业

摘要

摩根大通零售雷达指出，本周利率走高与地缘紧张重燃令散户风险偏好承压：总体活跃度降至20%ile，ETF流入延续回落至8%ile，个股买入动能从83%ile滑落至44%ile，资金仍高度集中于Mag 7。 行业ETF中，工业板块遭遇“解放日”以来最大散户赎回潮（XLI、IYT领跌），科技ETF连续流出，能源ETF在地缘紧张与美国-委内瑞拉石油协议消息下流入走强但仅提供有限对冲。 结构上散户明显“贵金属优于矿业”：金矿股在杠杆/非杠杆、多空工具上全面遭抛（GDXJ -1.3z、NUGT -1.6z、DUST -1.5z、GDXD -1.1z、RING -1.9z），而GLD（+0.4z）与SLV（+1.1z）保持温和需求。 科技内部，散户净买入半导体（主要由NVDA驱动）并继续卖出软件——趋势始于7月动量平仓，且软件资金流被解读为对2月“逢低买入”流入的仓位回补（当时软件正经历30多年最大非衰退期回撤-34%）；半导体与软件拥挤度分别处于86.7%ile与56.3%ile。 科技之外，能源出现罕见连续买入、流入创1月以来最高，美委石油协议（获取数十亿桶油储）提振RIG（1.9z）、MPC（3.4z）、VLO（2.1z），CVX（拟5年投资70亿美元使委内瑞拉原油产量翻倍以上）仅获+0.3z。 财报交易活跃：DELL财报前获2.1z流入、次日急转为-3.4z流出，股价因强劲季度与上调全年收入指引大涨+16%；Salesforce（+22%）与CrowdStrike（+20%）财报上涨缓解AI颠覆担忧。 事件股方面，GPRO因与Starman Optical的2.85亿美元合并暴涨+105%（散户9/1卖出340万美元/-6.2z），SLB因收购Kelvion获550万美元买入（2.4z），PYPL因Advent与Stripe财团放弃超500亿美元收购而跌约13%（散户8/28卖出2780万美元/-4.1z）。

主要观点

• 散户活跃度显著降温：本周总体活跃度降至20%ile（第20百分位），ETF流入延续回落至8%ile，个股买入动能从83%ile滑落至44%ile，资金仍高度集中于Mag 7。

• 行业ETF主导弱势：工业ETF遭遇“解放日”（Liberation Day）以来最大散户赎回潮、由XLI与IYT领跌，科技ETF再录一周流出；能源ETF流入在地缘紧张重燃与美国-委内瑞拉石油协议进展下走强，但对整体弱势仅提供有限对冲。

• “贵金属优于矿业”的结构性偏好明显：金矿股在杠杆与非杠杆、做多与做空工具上遭持续抛售（GDXJ -1.3z、NUGT -1.6z、DUST -1.5z、GDXD -1.1z、RING -1.9z），而贵金属ETF以温和节奏保持需求（GLD +0.4z、SLV +1.1z）。

• 科技内部分化：散户净买入半导体（主要由NVDA驱动）、继续卖出软件——该趋势始于7月的动量平仓（Momentum Unwind）；SNDK再次位列本周最被卖出前5。

• 拥挤度自先前极端收敛：Figure 1数据标签显示软件拥挤度（市值标准化）处于56.3%ile，半导体拥挤度处于86.7%ile，正从先前极端水平收敛。

• 软件散户资金流被定性为仓位回补而非新增风险承担：散户日益是在逆转2月“逢低买入”软件的流入，彼时软件正经历30多年来最大非衰退期回撤（-34%）。

• 能源个股出现罕见连续买入，流入创1月以来最高（Figure 4），受美国-委内瑞拉石油协议（获取委内瑞拉数十亿桶石油储备）提振：RIG获1.9z、MPC获3.4z、VLO获2.1z流入；CVX（宣布拟未来5年投资70亿美元使委内瑞拉原油产量翻倍以上）仅吸引+0.3z温和流入。

• DELL财报交易：周二财报前获2.1z流入，周三急转为-3.4z流出；股价在又一强劲季度与上调全年收入指引后大涨+16%，管理层归因于AI驱动需求持续、更持久的IT基础设施更新周期以及PC需求。

• 软件财报利好：Salesforce财报后上涨+22%、CrowdStrike财报后上涨+20%，或有助于缓解投资者对AI驱动颠覆的担忧。

• 事件股GPRO与SLB：GoPro宣布与私人AI硬件公司Starman Optical达成2.85亿美元合并后暴涨+105%（交易预计偿还约9200万美元GoPro债务），散户9/1卖出340万美元（-6.2z）；SLB宣布收购热管理公司Kelvion以拓展数据中心解决方案业务，8/31获550万美元买入（2.4z），此前已与Nvidia（3月）和Meta（二季报期间）达成合作。

• PYPL遭遇事件性抛售：8/28散户卖出2780万美元（-4.1z），当日股价跌约13%，因Advent与支付处理商Stripe牵头的财团放弃对其收购（此前报价超500亿美元）。

• 期权与历史参照：散户期权成交占比（JPM模型）的1个月滚动均值处于100.0%ile；附录显示散户券商成交占比曾于2021年1月创约37%的纪录（Figure 83）。

论述逻辑

• 起点：利率走高叠加地缘紧张重燃，散户风险偏好承压，总体活跃度降至20%ile、ETF流入降至8%ile，风险承担明显收缩。

• 收缩之下资金向Mag 7窄幅集中：个股买入从83%ile滑至44%ile，软件敞口被持续解除，所得资金用于对能源与财报股的战术轮动，资金来源主要是减持Mag 7以外的科技。

• 科技内部分化被定性为仓位回补而非新增风险：7月动量平仓以来持续卖软件、买半导体（NVDA驱动），软件资金流实为逆转2月“逢低买入”（软件30多年最大非衰退回撤-34%期间的买入），对应拥挤度自极端收敛（软件56.3%ile vs 半导体86.7%ile）。

• 地缘紧张与美国-委内瑞拉石油协议（获取数十亿桶油储）触发能源罕见连续买入：能源ETF流入走强、个股流入创1月以来最高（RIG 1.9z、MPC 3.4z、VLO 2.1z，CVX +0.3z），由此得出“能源优于软件”的标题结论。

• 同一避险与选择性逻辑延伸至商品内部：金矿股在杠杆与非杠杆、多空工具上全面遭抛，贵金属ETF温和吸金，形成“贵金属优于矿业”的偏好表达。

• 财报与并购事件成为个股散户资金的短期放大器：DELL财报前后资金从+2.1z急转为-3.4z，GPRO、SLB、PYPL的并购消息分别触发散户卖出与买入，构成周度个股层面的主要波动来源。

关键展望

• 报告为周度散户资金流监测系列（Retail Radar），正文未给出指数或个股目标价、评级以及明确的量化预测窗口。

• 可跟踪的既定前瞻事项：CVX宣布计划未来5年投资70亿美元使委内瑞拉原油产量翻倍以上；DELL管理层上调全年收入指引（AI需求、IT基础设施更新周期与PC需求）。

• 趋势性观察点：报告判断软件散户流出是在逆转2月“逢低买入”流入，若延续将构成软件仓位的持续回补；半导体与软件拥挤度正自先前极端收敛。

• 散户期权活跃度处于极值：散户期权成交占比（JPM模型）1个月滚动均值处于100.0%ile，为该序列最高水平。

推荐标的

• 报告正式列出的讨论公司仅PayPal（PYPL / 54.67美元 / N，即无评级），价格为2026年9月2日收盘价；报告未给出评级或目标价，且摩根大通与PayPal存在做市商、客户及投行补偿等利益关系披露。

• 正文提及但未评级的散户资金流观察标的：能源链RIG、MPC、VLO、CVX、SLB；科技类NVDA、SNDK、DELL、Salesforce（CRM）、CrowdStrike、AVGO、PANW、AMAT、TER、SNPS、ADBE、DDOG、ESTC、KVYO、CRDO、BTBT；事件股GPRO、PYPL——均仅作为散户资金流统计与事件解读对象，无评级或目标价。