摩根士丹利：大摩 Constellation Energy Corporation（CEG.US）：更多电力合同落地

摘要

CEG 于昨日宣布与 Google 达成新的 PJM 数据中心协议：通过在 IL、PA 和 NJ 的 11 台核电机组进行功率提升（uprates）使 890 MW 新增核电容量上线，由 20 年合同支持、投资超过 $4.3b，首个 uprate 预计 2028 年交付；双方另签 15 年协议锁定 PJM 内 2,700 MW 现有容量，该协议为虚拟协议、不直接向 Google 供电，市场电力流向不变且无需审批。 交易被两家公司定位为对 PJM 'Bring Your Own Power' 提案的直接回应，并符合白宫 Ratepayer Protection Pledge。 定价未披露，大摩估算约 $2.50/share 的 EPS 上行空间和约 $800m 增长前 FCF，假设定价按高于 PTC 下限 $20-50/MWh 区间的中值（约 $80/MWh），并因当前 ATC PJM 价格在 low-$70s/MWh、容量价格约 $13/MWh 而认为定价更可能落在区间上端。 公司可用 uprate 容量已全部签约，最近两笔交易合计约 25 TWh，约为截至 2Q 剩余 147 TWh（可用至 2030 年）的 17%，仍有 120TWh+ 核电量可签约。 大摩维持 CEG Overweight 评级、目标价 $369.00（10 月 5 日收盘价 $267.62），行业观点 Attractive。 催化剂包括 10 月 12 日 IRAS 命令、11 月 3 日中期选举、12 月 10 日 ERCOT 数据中心审计结果及可能在 2027 年初的 RBP 最终命令，签约活动预计 2027 年加速。 大摩继续看好核电资产与整个 IPP 板块，认为当前价格隐含没有签约上行空间、是极具吸引力的介入点。

主要观点

• CEG 与 Google 宣布在 PJM 通过核电机组功率提升（uprates）使 890 MW 新增核电容量上线，并另签 2,700 MW 现有容量合同；新容量由 20 年合同支持，涉及 IL、PA 和 NJ 的 11 台核电机组，预期投资超过 $4.3b，首个 uprate 预计 2028 年交付。

• 2,700 MW 部分为 15 年虚拟协议：不直接向 Google 供电，市场电力流向不变、无需审批，但纳入溢价电价与 15 年长期合同；大摩认为此类交易可继续发生，而共址基础设施交易更可能需要额外的监管明确。

• 交易被定位为对 PJM 'Bring Your Own Power' 提案的直接回应，并符合白宫 Ratepayer Protection Pledge 及 Google 不把成本转嫁给住宅用户的承诺。

• 定价未披露，大摩估算约 $2.50/share 的 EPS 上行空间和约 $800m 增长前自由现金流，假设按公司概述的高于 PTC 下限 $20-50/MWh 区间的中值定价（约 $80/MWh）。

• 大摩认为定价可能落在区间上端：当前 ATC PJM 价格在 low-$70s/MWh，容量价格约 $13/MWh，全市场收入约 $85/MWh。

• CEG 可用的 uprate 容量已全部签约：最近两笔交易合计签约约 25 TWh 额外核电量，约为截至 2Q 剩余 147 TWh（可用至 2030 年）的 17%；公司仍有 120TWh+ 核电量可签约，或可出售剩余机组的清洁能源属性。

• 剩余上行空间包括：PJM 内数 GW 潜在新容量可申请互联（电池储能、燃气）以及推进现场供电的潜力；大摩预计未来策略将继续把新增发电与现有电厂结合，尤其是数据中心与现有设施共址的场景。

• 催化剂路径明确：IRAS 命令 10 月 12 日（大摩猜测可能推迟至 2027 年初）、中期选举 11 月 3 日、ERCOT 数据中心审计结果 12 月 10 日、RBP 最终命令及执行可能在 2027 年初；大摩预计签约活动 2027 年可能加速。

• 昨日股价表现显示投资者对板块的乐观情绪上升：尽管 PJM 监管不确定性犹存，TLN 涨幅甚至超过 CEG，大摩归因于单一潜在公告对 TLN 较小市值的外溢影响。

• CEG 财务与估值概览：Overweight 评级、目标价 $369.00，10 月 5 日收盘价 $267.62，市值 $94,820 mm，52 周区间 $412.70-228.63；12/26e-12/28e EPS 为 $12.49/$13.13/$16.12，对应 P/E 21.4/20.4/16.6。

论述逻辑

• CEG 与 Google 宣布 PJM 新合同（890 MW uprates 新增容量 + 2,700 MW 现有容量虚拟协议）→ 合同结构直接回应 PJM 'Bring Your Own Power' 与白宫 Ratepayer Protection Pledge 的政治阻力 → 定价虽未披露，大摩按高于 PTC 下限 $20-50/MWh 区间中值（约 $80/MWh）估算出 ~$2.50/share EPS 上行和 ~$800m 增长前 FCF，并因 ATC PJM 电价在 low-$70s/MWh、容量价格约 ~$13/MWh（合计 ~$85/MWh）判断定价更可能偏上端 → uprate 容量已全部签约（两笔交易约 25 TWh，占剩余 147 TWh 的 17%），公司仍有 120TWh+ 核电量及 PJM 数 GW 新容量可开发 → 结合 10 月 12 日 IRAS、11 月 3 日中期选举、12 月 10 日 ERCOT 审计、2027 年初 RBP 的催化剂时间表，判断 2027 年签约活动可能加速、并出现新旧发电混合与共址模式 → 结论：核电资产的清洁基荷电力溢价价值正通过此类交易释放，维持 CEG Overweight/目标价 $369.00，IPP 板块当前价格隐含没有签约上行空间、是极具吸引力的介入点。

关键展望

• 10 月 12 日 IRAS 命令为下一个催化剂，大摩猜测有机会推迟至 2027 年初。

• 11 月 3 日中期选举为关键验证点。

• 12 月 10 日 ERCOT 数据中心审计结果。

• RBP 最终命令及执行可能在 2027 年初。

• 大摩预计签约活动 2027 年可能加速，形式上为新发电（调峰燃机、电池储能、现场供电）与现有发电及共址数据中心并存的混合模式。

• 首个核电机组 uprate 预计 2028 年交付。

• VST 上行情形：数据中心核电签约交易或于年底前更多完成、ERCOT 或 PJM 燃气共址、零售持续增长有望看到 'meaningfully higher' 的 2027 指引。

• 主要风险：下行包括负荷增长放缓与更多储能压低市场电价、核电税收抵免的政府支持减少、对核电签约的监管阻力压缩数据中心上行空间；上行包括核电资产并购、市场收紧与远期电价走高、数据中心电力短缺带来更多核电签约。

推荐标的

• Constellation Energy（CEG.O）：Overweight（评级日期 03/25/2026），目标价 $369.00，2026 年 10 月 5 日收盘价 $267.62；行业观点 Attractive；理由：此类交易持续释放核电清洁基荷电力的溢价价值，本次合同估算 ~$2.50/share EPS 上行。

• Talen Energy（TLN.O）：Overweight（03/12/2025），10/06/2026 价格 $373.11；昨日涨幅超过 CEG；估值假设包括 AWS 协议至 2032 年爬坡至 1,920MW、2042 年后不续约，PJM 容量价 $333/MW-d，电价较远期 +$5/MWh，Montour 新数据中心交易按 $20/MWh 溢价计入。

• Vistra（VST.N）：Overweight（03/25/2019），10/06/2026 价格 $160.50；除电价与数据中心签约机会外，VST 可通过 Helix 合作获得数据中心基础设施回报；估值含 $50/share 数据中心上行机会及与更高燃气电价相关的约 $19/share 目标价加成。

• IPP 板块整体：大摩继续看多，认为当前交易价格隐含没有进一步签约上行空间、代表极具吸引力的介入点；板块整体提供高自由现金流收益率，电价上行机会尤其来自 ERCOT。

• 行业覆盖组合（评级截至日期与 10/06/2026 价格）：NextEra Energy（NEE.N）Overweight $77.88；American Electric Power（AEP.O）Overweight $121.67；Public Service Enterprise Group（PEG.N）Overweight $71.73；Solaris Energy Infrastructure（SEI.N）Overweight $79.70；NRG Energy（NRG.N）Equal-weight $103.60；AES Corp（AES.N）Equal-weight $14.93；MGE Energy（MGEE.O）Underweight $70.59。

• Google 为本次交易对手方，由 Brian Nowak 覆盖，本报告未给出其评级或目标价。

关键图表

图1. CEG的上行机会